Al evaluar la tecnología china, hay que centrarse en la acción, no en la intención

Por ejemplo, Tencent indicó recientemente que moderará el crecimiento de la plantilla y los gastos de marketing, aunque es probable que esto no entre en vigor hasta 2023. Alibaba ha indicado que se centrará más en la monetización de los usuarios existentes en lugar de buscar agresivamente el crecimiento con nuevos usuarios. Pinduoduo (PDD) también ha presentado unos márgenes mejores de lo esperado gracias a la reducción de los grandes descuentos por parte de las empresas, mientras que Meituan se está retirando de áreas como el transporte por carretera. Creemos que esto debería llevar a un crecimiento más lento de las líneas superiores de negocio, pero potencialmente mejores márgenes para el sector en los próximos 18 meses.

Sin embargo, por ahora, todavía no hemos visto una acción real a largo plazo en estas estrategias. El único actor clave que ha mostrado una disciplina de inversión constante durante varios trimestres ha sido JD. Se ha mostrado más prudente en el crecimiento de su negocio internacional, así como en la inversión en áreas como Community Group Buy, que se ha hecho cada vez más popular entre los gigantes tecnológicos chinos.

En este sentido, el Community Group Buy es una nueva plataforma que ofrece alimentos directamente de los agricultores y las empresas de alimentos envasados a los consumidores a través de los "líderes" del Community Group Buy. Y lo hace a menudo a un precio reducido, ya que elimina el intermediario del supermercado. Hasta ahora, todos los actores están generando pérdidas, ya que la comisión que ganan las plataformas ha sido insuficiente para compensar los descuentos que ofrecen, los costes logísticos y la comisión que pagan a los líderes del Community Group Buy. El argumento de fondo es que estos usuarios pueden ser objeto de venta cruzada en otras categorías y que la infraestructura puede ser aprovechada en otros negocios, como la comida a domicilio. Creemos que el modelo de negocio está aún por demostrar, sobre todo porque el gasto medio de estos consumidores es muy bajo, ya que son sensibles al precio. De ahí que tenga sentido el enfoque más prudente que ha adoptado JD.

A la hora de evaluar este amplio cambio de estrategia, somos más constructivos con las empresas que, como JD, ya han hecho gala de disciplina inversora, frente a las que tienen intención de hacerlo, como las mencionadas anteriormente. A modo de comparación, en Community Group Buy, estimamos que Alibaba ha estado perdiendo entre 9 y 10 mil millones de RMB en los últimos trimestres, Meituan 7 mil millones de RMB, mientras que JD sólo pierde entre 1 y 2 mil millones de RMB. Es difícil saber en esta etapa cuán agresivos o comprometidos están los jugadores como Meituan en la retirada de las inversiones, y por lo tanto en la reducción de los negocios que generan pérdidas.

La disciplina de inversión de JD también puede verse en términos de rendimiento a más largo plazo, con márgenes operativos que han mejorado del 0,8% al 1,4% en el periodo de los últimos cuatro años hasta el 31 de diciembre de 2021. En el lado del juego, creemos que Netea se ha protegido bien los márgenes, cayendo sólo 400 puntos básicos hasta el 22% en el mismo periodo. PDD ha sorprendido positivamente en cuanto a márgenes, pero creemos que hay un interrogante sobre la sostenibilidad.

Por otro lado, Alibaba ha experimentado caídas mucho mayores, es decir, de dos tercios hasta el 12%; Tencent de cerca de un tercio hasta el 27,3%; mientras que Meituan se ha mantenido en pérdidas a niveles similares del -10% OPM.

Perspectivas de crecimiento predecibles y atractivas en medio de la regulación

Para estas empresas todavía vemos un crecimiento en términos de usuarios, pero lo más importante es que vemos un espacio moderado para la mejora de la monetización. En el caso de empresas como JD, seguimos viendo suficiente capacidad de expansión de los márgenes a medida que se aleja de laparte principal de su negocio y se orienta más hacia el comercio con terceros, y consigue una mejor escala en sus inversiones logísticas internas.

A medida que las perspectivas de márgenes se aclaran y el crecimiento se orienta más hacia la sostenibilidad, creemos que la previsibilidad de los beneficios debería mejorar. La retirada de los grandes descuentos en plataformas como Community Group Buy debería ser mejor para reducir las pérdidas en todo el sector, ya que todos los actores del comercio electrónico han estado invirtiendo en este espacio en mayor o menor medida. Además, creemos que las preocupaciones regulatorias más amplias han quedado atrás en sectores como el comercio electrónico, y hay algunos claros ganadores de las acciones regulatorias, como JD.

En un sentido amplio, si bien esto significa un crecimiento más lento de los ingresos, más cercano al rango del 10-20% para el sector (por debajo del 20-30%), la rentabilidad debería ser más predecible si vemos un enfoque más racional de las inversiones, lo que debería darnos más confianza a la hora de calcular el valor intrínseco de estos negocios. Sin embargo, como se ha mencionado, sólo unos pocos actores han mostrado ya un historial de disciplina inversora y los demás todavía tienen que cumplir. A medida que el mercado vea mejores resultados en el crecimiento de los beneficios, habrá espacio para que los múltiplos de estas empresas aumenten si pueden seguir con una asignación de capital disciplinada.