Bonos frente a la inflación

El Instituto de Finanzas Internacionales señaló en un informe reciente que tanto el consumo de los hogares como la inversión de las empresas en Estados Unidos han superado las tendencias anteriores a la pandemia. El aumento de los salarios se encuentra en el nivel más alto de los últimos 30 años, según una de las mediciones de la Reserva Federal, y EE.UU. destaca como una de las economías mundiales con mejor comportamiento. La elaboración de medidas destinadas a un descenso de la inflación en estos niveles y una economía boyante podría ser muy difícil y requerir tipos más altos de lo que el mercado está descontando.

Pero también hay factores opuestos en juego. Está claro que el aumento de los precios de los alimentos y la energía ejercerá una enorme presión sobre los presupuestos de los hogares. Como dirían los economistas, el impacto de los precios relativos de los alimentos y la energía podría repercutir fácilmente en un gasto discrecional mucho menor este año. Esto, a su vez, llevaría a una disminución de los ingresos y la inversión de las empresas. En cualquier caso, a finales del tercer trimestre de 2021, el crecimiento del PIB real de EE.UU. ya había retrocedido a la tendencia anterior a la pandemia, en torno al 2%. Así que la economía estadounidense, aunque relativamente sólida a nivel mundial, ya se estaba ralentizando tras la recuperación de la pandemia. Por último, el gasto público, que había apoyado a los hogares durante la pandemia, ya que el déficit presupuestario alcanzó un máximo del 17% del PIB en 2021, se reducirá a partir de ahora. En conjunto, estos factores podrían significar que la Reserva Federal está, de hecho, empezando a endurecer su política justo cuando la economía se enfrenta a vientos en contra. Así, con una política más estricta hoy, la Reserva Federal podría estar arriesgándose a un escenario deflacionario más adelante.

Es por ello que, desde UBS AM pensamos que el riesgo para el mercado de deuda se inclina hacia el aumento de los tipos y, por lo tanto, hemos mantenido una infraponderación en bonos. Nos encontramos justo al comienzo de una serie de subidas de tipos en EE.UU., con una inflación probablemente complicada y la perspectiva de que la Reserva Federal también venda activos (el llamado endurecimiento cuantitativo), por lo que nuestra hipótesis de base es que las rentabilidades de los bonos sigan subiendo (los precios caen) hasta el verano. Los argumentos a favor de los bonos serán más convincentes si algunas de esas fuerzas deflacionistas pasan a primer plano más adelante en el año.

En Europa, la situación es aún más compleja y la guerra en Ucrania tiene profundas implicaciones a largo plazo para la economía de la eurozona, demasiado complejas para tratarlas aquí en su totalidad. A pesar de los desafíos, y de forma poco intuitiva, el BCE presentó en su reciente reunión un escenario de referencia bastante optimista hasta 2024, con un crecimiento del 3,7% este año y una inflación que caerá al 2,1% (es decir, casi exactamente en el objetivo) el próximo año. El BCE también ha señalado el final del Programa de Compra de Activos (flexibilización cuantitativa) y sigue sugiriendo que los tipos también podrían aumentar antes de 2023. A primera vista, esta inclinación más bien agresiva sigue los pasos de la Reserva Federal, pero todo esto parece demasiado optimista. Una política monetaria más estricta resulta incómoda en un momento así y, como señaló el Instituto de Finanzas Internacionales, la recuperación post-COVID en Europa sigue estando muy por detrás de la de Estados Unidos. Dicho esto, el BCE todavía no ha endurecido su política monetaria (a diferencia de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra) y probablemente tiene mucho tiempo para cambiar de opinión.

Nuestras estrategias globales están relativamente poco expuestas a los bonos europeos. Los desafíos a las perspectivas de crecimiento este año son evidentes, junto con los riesgos al alza de la inflación, un choque de precios relativos aún mayor para los hogares y la perspectiva de una expansión fiscal mucho mayor de lo que se esperaba hace unos meses. Normalmente, estas combinaciones han sido muy difíciles de manejar para los inversores y a menudo han dado lugar a una escasa rentabilidad real a corto plazo, de ahí nuestra postura conservadora actual. Sin embargo, la unidad en la UE ha sido sólida como una roca y esto es un buen augurio para el futuro. Una política monetaria y fiscal favorable al crecimiento, un amplio programa de inversiones futuras para impulsar cambios en el suministro de energía y una mayor unidad económica podrían transformar las perspectivas. Por ello, prestamos mucha atención a la evolución de Europa y buscaremos oportunidades para añadir exposición a High Yield, al crédito y a los bonos del Estado a medida que evolucione la historia.