¿Cederá Lagarde ante el ala más agresiva?

El crecimiento de los precios al consumo en la eurozona ha seguido sorprendiendo al alza en los últimos meses, situándose en el 4,9% en noviembre (su nivel más alto desde 1991). La inflación subyacente, que excluye los elementos volátiles (sobre todo la energía y los alimentos), también aumentó al 2,6% el mes pasado. El crecimiento de los precios de producción ha experimentado un aumento aún mayor, ya que el índice IPP (Índice de Precios del Productor) se disparó un 21,9% en octubre, impulsado sobre todo por el aumento de los precios de la energía (+62,5%). En julio, el BCE modificó su objetivo de inflación, que pasó de estar "justo por debajo, pero cerca del 2%" a un objetivo simétrico del 2% a medio plazo. Aunque gran parte de la sorpresa alcista de la inflación en la zona euro ha sido resultado del choque energético y de los problemas de oferta relacionados con la pandemia (que el banco considera temporales), alcanzar la inflación más alta de los últimos años ha hecho que algunos responsables políticos se muestren cautelosos.

Equilibrar la recuperación económica con la garantía de que la inflación no sea un lastre es una tarea difícil de por sí y más aún si tenemos en cuenta que la economía de la zona euro parece haber perdido algo de impulso en el cuarto trimestre. Esto se ha convertido en un reto aún mayor si tenemos en cuenta la aparición de la variante ómicrom y que la continuidad de la pandemia ha provocado un endurecimiento de las restricciones en muchos países de la eurozona. Estos factores harán, sin duda, que el Consejo de Gobierno mantenga un debate activo sobre el proceso de normalización de la política monetaria. Las dos preguntas clave que los traders tienen en mente ante la reunión son cuál será el ritmo de las compras netas de activos en el futuro y cuándo empezará el banco a subir los tipos de interés.

El futuro del QE más allá del PEPP

Se espera que el BCE comience a retirar los medios puestos en marcha por la emergencia pandémica, empezando por el Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés). Tras aumentar el ritmo de las compras en marzo hasta aproximadamente 80.000 millones de euros al mes para ayudar a la economía de la eurozona a resistir otra ola de COVID-19, el BCE cambió de rumbo en septiembre, anunciando que reduciría moderadamente las compras en el marco del PEPP. De hecho, el ritmo ha disminuido en los últimos meses y se situó por debajo de los 70.000 millones de euros tanto en octubre como en noviembre (gráfico 2).

Además del PEPP, el BCE gestiona una serie de programas "tradicionales" de compra de activos que, en conjunto, forman el APP, que se compone de aproximadamente 20.000 millones de euros de compras netas al mes. La retirada del PEPP en marzo, según las recientes declaraciones de Lagarde, supondría un cambio bastante brusco en la política económica. Las compras netas de activos se reducirían de 90.000 millones de euros al mes a aproximadamente 20.000 millones de euros, por lo que es probable que el BCE opte por suavizar el proceso. Podría hacerlo de varias maneras. El escenario más probable parece ser un recorte del tamaño de las compras mensuales en el marco del PEPP hasta el final del programa en marzo, al tiempo que se anuncia un aumento temporal del APP. Esto permitiría una clara "transición" hacia una normalización de la política monetaria y probablemente sería lo preferido por el BCE. También existe la posibilidad de introducir otro programa temporal de compra de activos que sustituya al PEPP o de prorrogar el programa, pero desde nuestro punto de vista ninguno de los dos parece probable. Esto último es especialmente dudoso, ya que Lagarde indicó recientemente que el PEPP terminará como estaba previsto en marzo, a pesar de la amenaza de una nueva variante.

Nuestra principal hipótesis es la de una disminución de las compras en el marco del PEPP de aproximadamente 20.000 millones de euros a partir de enero de 2022, antes de poner fin al programa en marzo, al tiempo que se aumenta el APP en 20.000 millones de euros. Esto, en efecto, significaría reducir casi a la mitad las compras de activos con respecto al ritmo actual. Dicho esto, existe la posibilidad de que el BCE quiera ser más cauto y retrasar la reducción de las compras hasta el segundo trimestre de 2022. Además, sigue siendo una incógnita si querrán establecer directrices para todo el año sobre la QE o para un periodo más corto, quizás la primera mitad de 2022. Creemos que, ante el riesgo la variante ómicron, evitarán comprometerse más allá del primer semestre de 2022.

Subidas de tipos de interés: aún queda camino por recorrer, pero nos acercamos

Si nos fijamos en los tipos de interés de los swaps, el mercado ha retrocedido en sus expectativas de subidas de tipos de interés, sobre todo tras la detección de la variante ómicrom, aunque sigue asumiendo más de un 50% de posibilidades de un movimiento de 10 puntos básicos en el tipo de depósito en el segundo semestre de 2022. Sin embargo, creemos que el BCE optará por ser paciente y empezar a subir los tipos en 2023.

Creemos que el mercado de divisas se guiará por la decisión sobre las compras de activos, los comunicados del BCE y el tono de Lagarde durante su rueda de prensa, especialmente en lo que respecta a la nueva variante y a la inflación, a la hora de formar sus expectativas acerca de cuándo se subirán los tipos de interés La reunión de diciembre también nos traerá previsiones económicas actualizadas. No esperamos muchos cambios significativos en este sentido, sobre todo en lo que respecta al crecimiento económico, que parece estar bien encaminado. En cuanto a la inflación, creemos que podríamos ver un modesto aumento de las previsiones para 2022 y 2023. Cualquier aumento importante de las previsiones de inflación para 2022 o 2023 podría significar que el BCE espera mayores presiones internas sobre los precios, o que los factores que se suponían temporales ahora no se consideran tan temporales después de todo. Cabe mencionar que el banco también introducirá por primera vez las previsiones para 2024.

El tono que emplee Lagarde en su rueda de prensa será muy analizado. A pesar de un reciente repunte de la inflación y de algunas señales de alerta por parte de algunos miembros del BCE, su postura ha cambiado poco últimamente. Ha seguido reiterando que no es probable una subida de los tipos de interés en 2022, pero recientemente dijo que "cuando se cumplan las condiciones de nuestra orientación futura, [el BCE] no dudará en actuar".

En definitiva, esperamos que la reunión de esta semana sea importante. Creemos que se anunciará una reducción gradual de las compras de activos en el futuro, aunque no prevemos un compromiso significativo más allá del primer semestre de 2022 ni un cambio en el lenguaje sobre posibles subidas de los tipos de interés. Esta reunión será bastante interesante, ya que los riesgos para la normalización de la política monetaria tienen dos caras y es probable que eso cree cierta división dentro del consejo. La clave estará en si se produce o no alguna discrepancia entre los miembros del Comité.

¿Cómo podría reaccionar el euro a la reunión de esta semana?

Creemos que la repercusión sobre el euro dependerá del nivel de cautela que ejerza el BCE en la normalización de su política. Si el banco sigue adelante con una reducción de las compras de activos de una escala similar a la que esperamos, y centra su mensaje en una mayor inflación, creemos que el euro podría recibir un impulso. Esto ocurriría, sobre todo, si se pone de manifiesto la creciente discrepancia del ala más agresiva en el Consejo. Si, por el contrario, opta por un enfoque más prudente, subrayando los riesgos para el crecimiento económico derivados de la pandemia, la moneda podría depreciarse.

Dicho esto, se trata de un acontecimiento bastante complejo. Los mercados se guiarán por una serie de factores y su comportamiento es difícil de predecir, ya que no está claro qué es lo que ya está previsto. Sin embargo, lo que sí parece muy probable es que sea una de las reuniones más interesantes de la pandemia y deberíamos ver una mayor volatilidad tanto en el momento en el que se tome la decisión como durante la rueda de prensa de Lagarde.

La decisión del BCE se anunciará a las 12:45 GMT (13:45 CET) de este jueves, y la rueda de prensa tendrá lugar 45 minutos después.