Confianza en la curva de tipos euro

Aunque podemos especular sobre cuáles podrían ser, una cosa de la que podemos estar bastante seguros es que es probable que el Plan de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP) se incremente desde la actual cifra de 1,35 billones de euros. El PEPP se lanzó inicialmente en marzo con 750.000 millones de euros y luego se completó en junio con otros 600.000 millones de euros, por lo que es fácilver su potencia de fuego incrementada a cerca de 2 billones de euros en la reunión del BCE de diciembre.

Estas cifras tan elevadas deben ponerse en contexto, y dado que los fondos se destinarán en gran medida a los bonos del Estado de la zona euro, debemos considerar el tamaño del programa en relación con el probable aumento de la emisión en este mercado. ¿Quién va a financiar los déficits crecientes de los gobiernos y las subsiguientes montañas de deuda? Según un estudio de Citi, podemos esperar que en 2021 la oferta de bonos de gobiernos de la zona euro ronde el nivel de 1,2 billones de euros, sin embargo, con los pagos de cupones y vencimientos, esto se traduce en una emisión neta de poco más de 400.000 millones de euros. Incluso sin un aumento en el PEPP, se proyecta que las compras del BCE sean superiores a la oferta neta, siendo el mayor beneficiario los BTP italianos. Un gran aumento en el PEPP podría derivar en que el BCE compre cerca del doble de la oferta neta de bonos del gobierno de la zona euro en 2021. Personalmente creo que esto sería un poco de desperdicio de la potencia de fuego del banco central, y preferiría que se utilizara en la promoción de créditos de menor calificación en el mercado más amplio, pero está claro para mí que el cuadro técnico creado por el banco central superará el muro de la oferta inducida por la pandemia.

Una de las conclusiones que extraemos es que todo este entorno no acciona una luz verde para comprar bonos de los gobiernos de la zona euro (aunque se puede hacerse una excepción con los BTPs, donde el spread con los Bunds se ha estado contrayendo rápidamente), sino para tener confianza en la curva de tipos. Los rendimientos de los bonos gubernamentales de la zona euro están fuertemente apuntalados, lo que significa que creemos que los inversores pueden comprar deuda corporativa con confianza en los euros (con cobertura, por supuesto) incluso con vencimientos más largos, lo que es importante ya que esperamos que los diferenciales de las empresas se reduzcan a medio plazo. Tal vez no pueda decirse lo mismo de la curva de Estados Unidos, donde el argumento a favor de los bonos del Tesoro con vencimientos más largos es por lo menos más equilibrado, con rendimientos entre sesgados y moderadamente más altos. Esto se ve apoyado por la diferencia cada vez mayor en la inflación entre la zona euro y los Estados Unidos.

Nuestra segunda conclusión de la reunión del jueves del BCE fue que el banco central está preocupado por el endurecimiento de las condiciones monetarias causado por los bancos comerciales, como se muestra en la última Encuesta de Préstamos Bancarios del BCE. Esto, por supuesto, tiende a suceder en cada recesión, y es parte del trabajo de la autoridad monetaria neutralizar esto con sus políticas. La institución que preside Christine Lagarde quiere esencialmente que se reduzcan los costes de crédito para la mayor parte de la economía, lo que desde el punto de vista de un inversor de renta fija significa que los márgenes de crédito sean más estrechos. Esto es quizás más urgente que el tema de la oferta de bonos del gobierno tratado anteriormente.

Entonces, ¿qué esperamos? El candidato obvio es otro Repo a largo plazo con un descuento en la tasa de refinanciación, por lo que es rentable para los bancos, pero si nos enfrentamos a la dificultad de los mercados financieros durante un mes antes de eso, es muy posible que veamos la introducción de nuevas medidas para ayudar a reducir los costes de crédito.

De cualquier manera, la reunión del consejo de gobierno de diciembre podría ser la más interesante de Christine Lagarde hasta la fecha.