¿Cuál es la situación? ¿Qué impacto tiene en los activos? nuestra evaluación y perspectivas

¿Qué ha pasado ayer por mañana?

El líder ruso Vladimir Putin anunció en la madrugada del dia 24 una operación militar en Ucrania en una declaración por televisión. Putin dijo que sólo se atacaría la infraestructura militar, no la población civil, para desmilitarizar el país. Rusia ha lanzado un ataque contra instalaciones militares, sistemas de defensa aérea y bases militares. También se registraron explosiones en Kiev y en varias ciudades. Los separatistas también han lanzado asaltos en el este de Ucrania. "Pueden estar seguros de que cientos de militares ucranianos han muerto ya con misiles rusos", informó el Ministerio del Interior ucraniano. El presidente ucraniano Zelensky ha ordenado a sus tropas que causen el máximo número de bajas a las fuerzas rusas. Los gobiernos occidentales han condenado unánimemente el acto, y el presidente Biden ha prometido duras sanciones contra Rusia.

¿QUÉ IMPACTO tiene EN LOS ACTIVOS CLAVE?

Los activos de riesgo se vieron presionados, especialmente la renta variable europea, sobre todo el mercado alemán, más expuesto a Rusia que sus pares europeos. Otros mercados más lejanos, como el japonés, sufrieron caídas más leves. No obstante, el índice europeo Stoxx 600, que abrió con pérdidas superiores al -5%, se recuperó después ligeramente.

Por otra parte, algunos activos de refugio se comportaron mejor, lo que suele ocurrir cuando se produce un conflicto, pero sólo moderadamente: el oro subió alrededor de un 2%, y el CHF sólo un 1% frente al euro en el momento de redactar este informe. Parece que este escenario de conflicto ya ha sido descontado en gran medida. La mayor parte del movimiento se ha producido en el último mes, debido a un aumento del riesgo geopolítico.

Mientras tanto, las materias primas reaccionaron sustancialmente: Los futuros del gas natural europeo ya subieron un 24% desde el viernes 18 hasta el miércoles 23, después de que la canciller alemana suspendiera el proyecto del gasoducto Nord Stream 2 y de que Estados Unidos impusiera nuevas sanciones a Gazprom, el primer productor de gas natural de Rusia. El precio del gas natural en Europa se ha disparado un 30% desde ayer, ya que Rusia proporciona el 40% de las importaciones europeas de gas. El petróleo (contrato Brent) ha subido un 12% desde el viernes y el trigo un 26%, ya que Rusia y Ucrania representan el 29% de la producción mundial de trigo.

¿CÓMO SE COMPARA ESTO CON OTROS ACONTECIMIENTOS EN EL PASADO?

La situación actual puede compararse con:

- La invasión rusa de Crimea en 2014, un conflicto regional que dio lugar a sanciones a Rusia, pero sin mayor impacto económico mundial

- La invasión rusa del norte de Georgia en 2008, otro conflicto regional que dio lugar a sanciones a Rusia, pero sin mayor impacto económico mundial

- Las dos Guerras del Golfo de 1990-91 y 2002, cuando la coalición liderada por Estados Unidos invadió Irak. La similitud con la primera Guerra del Golfo es especialmente acertada: la comparación es que Irak y Kuwait representan algo menos del 10% de la producción mundial de petróleo, mientras que Rusia representa actualmente algo más del 10% de la producción mundial de petróleo. Del mismo modo, Irak era la cuarta potencia militar del mundo en 1990, Rusia es ahora oficialmente la segunda potencia militar del mundo.

¿CÓMO REACCIONARON LOS MERCADOS ANTE UNA CRISIS GEOPOLÍTICA EN EL PASADO?

Cuando observamos estos acontecimientos históricos, vemos que los mercados estuvieron bajo presión al principio, cuando prevalecía la incertidumbre. Luego, cuando se alcanzó un nuevo equilibrio, o cuando un resultado era más probable, los mercados se estabilizaron y luego se recuperaron. Seis meses después del estallido de estos conflictos pasados, los mercados de renta variable se encontraban en niveles más altos que cuando se inició el conflicto.

Rentabilidad del S&P 500 en torno a anteriores crisis geopolíticas, en %.

¿CUÁL ES NUESTRA VISIÓN DEL CONFLICTO ACTUAL?

Creemos que esta situación es comparable a los conflictos del pasado porque el enfrentamiento seguirá siendo regional y el peso económico global de los países implicados es pequeño, por lo que el crecimiento económico mundial no se ve amenazado. De hecho, ni Estados Unidos ni la OTAN intervendrán en este conflicto. Rusia y Ucrania sólo representan el 1,5% del PIB mundial (cifras de 2020), por lo que el impacto en el crecimiento seguirá siendo limitado gracias al impulso de crecimiento post-Covid en el mundo. En consecuencia, creemos que los mercados seguirán siendo volátiles mientras persistan las incertidumbres, pero una vez que el resultado sea más seguro, los mercados deberían estabilizarse.

¿QUÉ MERCADOS/SECTORES PUEDEN VERSE MÁS AFECTADOS?

Es probable que la renta variable europea tenga una rentabilidad inferior al de sus homólogos estadounidenses y asiáticos. Europa está mucho más expuesta a Rusia que otras regiones, especialmente a través de sus suministros de gas. El primer ministro italiano, Mario Draghi, ha advertido de que un embargo por parte de Rusia de sus exportaciones de gas natural (en represalia por las sanciones occidentales) tendría un impacto especial en Italia, que sigue dependiendo en gran medida del gas natural (31% de su consumo energético), hasta el punto de amenazar la recuperación económica en 2022. Nuestro Servicio de Estudios Macroeconómicos ha revisado al alza sus previsiones de inflación en la eurozona, especialmente para los dos primeros trimestres de 2022. Nuestros colegas señalan que, si los precios de la energía no disminuyen debido a las tensiones geopolíticas sostenidas, la inflación de la zona euro se situaría en una media del 4,0% en 2022. Estas revisiones al alza de las perspectivas de inflación para 2022 tendrán un impacto negativo, aunque limitado, en sus previsiones de crecimiento económico para este año: el escenario central de previsión de crecimiento se revisa al 4,2% (-0,2%) en 2022.

Algunos países, como Alemania, están más expuestos a través de sus exportaciones a Rusia: en porcentaje de su PIB, Alemania exporta 10 veces más a Rusia que Estados Unidos o Japón.

Del mismo modo, los valores growth y de pequeñas capitalizaciones también son más sensibles al riesgo geopolítico. Si observamos el comportamiento de los valores más pequeños y de crecimiento (como los de los sectores tecnológico o de consumo discrecional) durante la invasión de Crimea por parte de Rusia en 2014, se comportaron peor que los valores más defensivos y los de energía y recursos básicos en el periodo previo a la invasión rusa y durante la misma. Los valores growth experimentaron una recuperación en los seis meses siguientes.

Evolución de enero a febrero de 2014 y de marzo a junio de 2014 de determinados índices S&P y Stoxx Europe.

¿QUÉ CONSECUENCIAS TIENE PARA NUESTRA ASIGNACIÓN DE ACTIVOS?

Ya habíamos reposicionado nuestras carteras antes de este acontecimiento. En efecto, el presidente Putin pronunció el lunes un discurso beligerante, una declaración de una hora que, en nuestra opinión, aumentó la probabilidad de un riesgo de guerra localizado. El martes, 22 de febrero redujimos el riesgo de nuestras carteras y disminuimos tácticamente nuestra exposición a la renta variable europea, que es la más expuesta al conflicto, y también redujimos la renta variable de alta beta (que reacciona más a las variaciones de los principales índices), como los valores growth y de midcaps. En general, hemos reducido la renta variable hasta una posición ligeramente infraponderada en nuestra asignación de activos.

También hemos introducido tácticamente una posición en renta variable japonesa, un mercado cíclico con características similares a las de Europa y menos expuesto a la crisis de Ucrania.

Asimismo, las acciones japonesas son atractivas: el mercado de valores japonés tiene una baja correlación con el índice europeo Stoxx 600 0,37, frente al 0,64 del S&P 500. Este mercado también tiene una valoración atractiva, con una relación Precio/Beneficio un 30% inferior a la del mercado estadounidense, un descuento que se acerca al más alto desde 2009. El índice japonés TOPIX también tiene una exposición cíclica, lo cual es una ventaja en el actual contexto de crecimiento mundial. Además, las empresas japonesas, a diferencia de las estadounidenses, deberían beneficiarse de una política monetaria favorable, ya que se espera que los tipos de interés se acerquen al 0% a finales de 2022.

Estimación de la relación precio/beneficio 2022 para varios mercados.

Niveles de tipos de interés previstos en diciembre de 2022.

El último punto se refiere a las medidas de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed): el impacto de su política monetaria en los activos financieros es, en efecto, mucho más importante que la situación en Ucrania. Es probable que la Fed se vuelva menos agresiva debido a estas tensiones geopolíticas, lo que podría dar apoyo a los activos de riesgo.

CONCLUSIÓN

Excluyendo la extensión del conflicto más allá de las fronteras ucranianas, el conflicto actual debería ver cómo los activos se comportan de forma similar a los conflictos anteriores: presión sobre los activos de riesgo mientras prevalece la incertidumbre, estabilización y luego rebote cuando el resultado sea más seguro, ya que el impacto económico de este conflicto seguirá siendo regional y, por tanto, limitado.

Ya habíamos reducido tácticamente nuestra exposición a la renta variable, sobre todo a la más arriesgada (Europa, valores growth, midcaps) antes del acontecimiento de ayer por la mañana.

Ahora esperamos que la situación se estabilice antes de adoptar una posición más constructiva en la renta variable.