EEUU: el peor escenario a corto plazo es una elección disputada

Ello retrasaría cualquier estímulo postelectoral y en el peor de los casos conduciría a disturbios públicos. En la elección de 2000 entre George W. Bush y Al Gore los mercados cayeron 8% desde las elecciones hasta el mínimo durante el mes que tardó el veredicto. Sin embargo esta vez cualquier liquidación, incluso en un período mayor, puede ser efímera, pues el resultado probablemente sea un gobierno dividido entre ambas Cámaras y la Casa Blanca, aunque favorable para los mercados financieros.

El caso es que las cuestiones centrales no han cambiado. El control de ambas Cámaras y la Casa Blanca por cualquiera de los dos partidos puede suponer cambios significativos, con importantes consecuencias.

Impuestos, estímulo fiscal y regulaciones

“Dado el frágil estado de la economía es probable una administración Biden más moderada”

Una diferencia clave son los impuestos y el estímulo fiscal. Para los republicanos los recortes de impuestos son una herramienta del lado de la oferta para estimular la economía. Así, Trump redujo el impuesto de sociedades del 35 % al 21 %, con una amplia reforma fiscal, lo que supuso 5,2 % del 13,4 % de la subida del S&P 500 desde enero de 2018.

Los demócratas, por su lado, ven las subidas de impuestos como medio para financiar la demanda y lograr el mismo resultado, redistribuyendo riqueza. Revertirían la mitad de la reducción del impuesto de sociedades, hasta el 28 %, lo que elevaría el tipo efectivo al 23 % desde 19 %. Ello deprimiría los beneficios del S&P 500 en 2021 en torno a 5 %. Un impuesto mínimo sobre beneficios, también podría pesar. Sin embargo, dado el frágil estado de la economía post-Covid, es probable que una administración Biden adopte un enfoque más moderado.

El caso es que si hay triunfo demócrata las alzas en impuestos de sociedades y de la renta de las personas físicas irían acompañadas de aumento de gasto público, en particular en salud, infraestructuras y educación. La agenda de Biden apunta a expansión significativa del estado de bienestar, desde viviendas asequibles a educación preescolar. Se trata de grandes multiplicadores de la economía y del poder adquisitivo. Pero se financiaría en parte con mayores impuestos de sociedades y habría mayores costes laborales. Los demócratas proponen aumentar el salario mínimo Federal a 15 dólares/hora desde 7,25, aunque el impacto se vería atenuado en Estados que establecen sus propios salarios mínimos. Junto con nuevas normas de sindicalización y negociación colectiva, podría marcar la reversión en la menor participación de la mano de obra en la economía respecto al capital

La presión sobre los márgenes de beneficio deprimiría la inversión privada, parcialmente compensada con mayor gasto público. En conjunto supondría más gobierno, pagado con aumento de déficit y riesgo de medidas extremas relacionadas con la Teoría Monetaria Moderna. Además un triunfo demócrata probablemente daría lugar a un régimen regulatorio antimonopolio más estricto y posibilidad de un impuesto dirigido a empresas tecnológicas. Pero solo sería posible con un Congreso controlado por los demócratas.

Comercio y relaciones exteriores

“Biden adoptaría un enfoque más diplomático y una agenda climática”

En cuanto a comercio, una reversión significativa de la agenda de Trump es improbable, si bien una administración Biden adoptaría un enfoque más diplomático, incluyendo China. Desde la perspectiva China, EEUU evolucionaría hacia un "competidor racional", con margen de cooperación en salud y clima.

Además una victoria demócrata pondría a EEUU de nuevo en el centro de los esfuerzos globales para limitar el calentamiento global. Biden quiere una economía emisora neta cero de carbono para 2050, comprometiendo dos billones de dólares en inversiones en cuatro años, la propuesta más ambiciosa de cualquier candidato presidencial. Incluye descarbonización de la generación de electricidad para 2035 y duplicar paneles solares, 500 millones en cinco años. También tiene como objetivo superar a China como líder mundial en vehículos eléctricos. La agenda climática de Biden alinea EEUU con objetivos europeos y del Reino Unido, lo que, con China, que ha anunciado su objetivo de convertirse en neutral en carbono para 2060, podría revitalizar los esfuerzos mundiales para detener el cambio climático y proteger la biodiversidad.

En cambio, una victoria para los republicanos sería vista como reivindicación de la posición de Trump respecto a China, intensificando esfuerzos para desvincular EEUU de los mercados financieros, tecnología y cadenas de suministro chinos. Las alegaciones de que China no cumple compromisos podría conducir al colapso del acuerdo comercial de Primera Fase y desencadenar en mayores aranceles a las importaciones chinas. Las disputas territoriales en el Mar de China Meridional podrían intensificarse y el estatus de Taiwán convertirse en fuente de tensión. Desde la perspectiva china, tal desacoplamiento sería un reto, pero podría fortalecer su propia esfera de influencia con otros mercados emergentes. EEUU también se desvincularía más de instituciones internacionales como OTAN y Organización Mundial del Comercio y las relaciones con los países europeos se tensarían por aranceles aplicados al acero y cuestiones de seguridad. Es probable que hubiera fricción entre EEUU y Europa/OCDE por impuestos a los servicios digitales, que recaerían desproporcionadamente en las tecnológicas estadounidenses.

Además es probable que continuara la reversión del Plan de Energía Limpia de Obama. Las nuevas medidas podrían incluir arrendamiento de tierras federales para exploración de petróleo, relajación de normas sobre emisiones de vehículos y de niveles de contaminación permitidos a empresas industriales y centrales eléctricas. El sector de energía gozaría de fuerte apoyo y de la racionalización de exportaciones de gas, aunque algunas medidas podrían verse obstaculizadas por acciones legales o intransigencia de los Estados y gobiernos locales, como ha sido durante el primer mandato de Trump.

A ello se añade que es poco probable que una segunda administración Trump cambie el régimen de impuestos de sociedades, incluso con el Congreso dominado por los republicanos. La atención pasaría a los recortes temporales de impuestos de las rentas de las personas físicas, que expiran en 2025.

Probables impuestos a tecnológicas, atención a las infraestructuras y precios farmacéuticos

Además es probable que, incluso con un gobierno dominado por los republicanos, se preste atención al desproporcionadamente bajo impuesto sobre beneficios que pagan las grandes tecnológicas. Efectivamente, la reciente investigación antimonopolio del Departamento de Justicia contra Alphabet sobre prácticas anticompetitivas muestra que las tecnológicas no son inmunes, sea cual sea el partido en el poder.

Pero la victoria de cualquiera de los dos partidos probablemente aumentaría el gasto en infraestructura, que un gobierno unificado sería capaz de acordar en forma, fondo y detalles. También es probable que ambos partidos mantengan una línea dura contra China, aunque más constructiva en el caso de Biden.

Por su parte los precios farmacéuticos pueden ser objetivo de cualquiera. Las recientes órdenes ejecutivas de Trump sobre precios de los fármacos y aumentos limitados de precios, muestra que no es sólo una preocupación demócrata. Pero de momento el desarrollo de vacunas sigue siendo la prioridad.

Victoria demócrata y caída del 5 al 10 % en acciones de EEUU

“Servicios públicos y comunicaciones se verían más afectados”

Durante medio siglo, la mayoría de elecciones presidenciales han tenido -a lo sumo- un impacto transitorio en el mercado de acciones desde tres meses antes de la votación hasta los tres siguientes. Las excepciones han sido la victoria de Reagan en 1980, con una recesión combinación de shock del petróleo y fuertes subidas de tipos de interés, así como Trump en 2016, con fuerte liquidación en bolsa, revertida por un rally tras el recorte de impuestos.

El caso es que una victoria demócrata probable provocaría una caída del 5 al 10 % en las acciones de EEUU y compresión en 1 a 2 % del múltiplo precio/beneficios. Podría decirse que ya ha empezado.

Los mayores impuestos afectarían a acciones de consumo discrecional y reducirían el atractivo de la renta variable, haciendo subir su prima de riesgo. Economía y mercados podrían converger. Acciones de oequeña capitalización, renta variable nacional y sectores de infraestructura podrían hacerlo bien por rotación sectorial y de estilo a rezagados cíclicos de valor. Las recompras de acciones se reducirían y servicios públicos y comunicaciones serían sectores más afectados, quizá también las tecnológicas. Convendría el índice Russell 2000 e infraestructuras, incluyendo energía limpias y materiales, pero sería negativo para telecomunicaciones y salud. El Medicare probablemente se ampliaría, con mayor acceso a los medicamentos y mayores ingresos para las farmacéuticas, pero sin aumento de rentabilidad.

Es probable que el dólar se fortaleciera a medida que el capital se dirigiera a EEUU, especialmente si el crecimiento económico en el extranjero no repunta. El oro, en cambio, podría debilitarse. El gasto fiscal debería conducir a mayor oferta de bonos del gobierno de EEUU, con aumento en la curva de rentabilidades a vencimiento e inflación más alta, bajando el precio de los bonos, pero de manera modesta, dado el apoyo de la Reserva Federal. El dólar se beneficiará de repatriación de la inversión y el oro se vería afectado por un dólar más fuerte y aumento de tipos de interés reales.

En caso de victoria demócrata pero Congreso dividido es menos probable un aumento de impuestos y la prima de riesgo global se reduciría con las menores tensiones con China y de comercio. Las tecnológicas podrían verse sometidas a algo de presión. El impuso fiscal podría ser limitado. Habría salida de capitales de EEUU al exterior, el dólar se debilitaría y el oro serviría de cobertura. Se beneficiaría la deuda en moneda local de mercados emergentes.

“Fuerte repunte con Trump, pero no sostenido”

Una victoria republicana reforzaría las expectativas de beneficios empresariales y los múltiplos recibirían impulso. Las recompras de acciones podrían continuar. Sin embargo, la imprevisibilidad de políticas comerciales de la administración Trump e intensificación de medidas "América primero" afectaría negativamente a las primas de riesgo. Así que podríamos ver un fuerte repunte inicial, no sostenido.

Las políticas republicanas favorecen acciones domésticas, con relocalización de cadenas de suministro y falta de alineamiento con estándares internaciones, que implica incertidumbre para las multinacionales. Las energéticas tradicionales y de telecomunicaciones se beneficiarían de un marco regulatorio menos estricto y los sectores relacionados con defensa e infraestructura de la expansión fiscal. El empuje para las acciones relacionadas con salud podría ser efímero a medida que el gobierno se centrara en los precios farmacéuticos. Podrían convenir acciones de EEUU, petróleo y gas, defensa e infraestructuras, pero no energía limpia ni mercados emergentes.

La curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EEUU podría empinarse. China podría tratar de hacer su moneda de reserva y el dólar debilitarse, lo que Trump favorece. El estímulo fiscal afectaría a la baja al billete verde y la tensión geopolítica beneficiaría al oro, aunque el impacto sería modesto, dado los mayores tipos de interés reales. Las perspectivas para mercados emergentes serían negativas, aunque China tendría a medio plazo la oportunidad de construir su mercados de capitales e infraestructura tecnológica, así como una mayor influencia estratégica en otros países emergentes.

En una victoria republicana con Congreso dividido convendrían acciones de EEUU, petróleo y gas, así como salud, pero no energía limpia.