El BCE allanará hoy el futuro de las compras de activos

El BCE tendrá que decidir el futuro de las compras de activos en su reunión del 16 de diciembre. Antes, en la reunión de hoy, 28 de octubre, allanará el camino para tal decisión.

Nuestra expectativa es que el programa de compras pandémicas, PEPP, finalice en marzo de 2022 y que el regular, APP, se recalibre. Durante mucho tiempo hemos esperado que duplique el tamaño de compras APP de 20.000 a 40 000 millones de euros/mes a partir del segundo trimestre de 2022, al tiempo que transfiere flexibilidad de compras PEPP a APP, para evitar un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras.

Las presiones inflacionarias han aumentado

El caso es que las presiones inflacionarias han aumentado. Al respecto el BCE continuará considerando que es el resultado de factores globales temporales, incluyendo el aumento de los costes de la energía, cuellos de botella en el suministro de bienes físicos y reapertura de los servicios, más que inflación persistente, aunque con "vigilancia" respecto al aumento de los salarios. Es previsible que supervise las negociaciones salariales colectivas en Alemania en busca de efectos de segunda ronda. Pero de momento seguirá paciente. Los riesgos de inflación a largo plazo son menos pronunciados en la euro zona que en EE.UU. A pesar de riesgos a la baja en el crecimiento, es probable que las proyecciones de inflación del BCE se revisen al alza en diciembre. Publicará por primera vez su previsión de inflación para 2024, que esperamos sea entorno al 1,7%.

Además, la posición de otros bancos centrales se ha ido alejando lentamente del "todo es transitorio" y ya no ven la expansión monetaria cuantitativa como la herramienta de política más eficiente en "tiempos normales”. De todas formas, el BCE puede estar en una situación menos incómoda. Entre otras cosas en la Euro Zona no se ha logrado generar inflación sostenida la última década.

El caso es que las condiciones financieras en la euro zona se han mantenido en general acomodaticias, con relativa estabilidad de los diferenciales a rentabilidad a vencimiento de la deuda soberana y empresarial tras la "moderada" reducción del ritmo de compras PEPP.

Opciones para seguir siendo "flexible"

Ahora sus opciones para seguir siendo "flexible" puede incluir un compromiso abierto con compras APP, desviaciones de las claves de capital y límites por emisor, con la deuda de Grecia elegible y aumento de la participación en las compras de deuda supranacional.

De manera que puede lanzar un nuevo programa de compra de activos además del APP, basándose en importes no empleados, unos 100.000 millones de 1.850 millones PEPP, que proporcionaría cerca de 20.000 millones de euros/mes en 2022, además de 20.000 millones de APP. El problema es que un programa de compras dirigido e incondicional se parecerá al antiguo Programa de Mercados de Valores 2010-2012 y dudamos un acuerdo por mayoría en el BCE. Los halcones pueden argumentar que el programa de Transacciones Monetarias Directas sigue disponible, aunque tendría que venir con un programa de asistencia financiera. Cualquier otro programa incondicional dirigido a un solo país puede parecerse demasiado a un control de la curva de rentabilidades a vencimiento estilo Japón o incluso de financiación monetaria de la deuda.

Una alternativa más atractiva es aumentar compras APP a 40.000 millones como esperamos (30.000 millones en un escenario menos moderado), al tiempo que se compromete a una revisión trimestral en función de las condiciones financieras y perspectivas de inflación, como en el marco PEPP. Ahora bien, esto sería menos moderado que un compromiso abierto con compras APP basado únicamente en criterios de inflación y plantearía preguntas sobre el compromiso de continuar con compras APP hasta "poco antes" de una primera subida de tipos de interés. Tal desacoplamiento haría que los mercados dependan más de los datos, con riesgo de mayor inflación más tiempo y endurecimiento de las condiciones financieras, que el BCE tendría que abordar.

De cualquier manera, no vemos una subida de tipos de interés del BCE antes de 2024.

Las compras cubrirán las necesidades de financiación de la euro zona en 2022

Mientras estimamos que las compras de activos del BCE cubran las necesidades netas de financiación de los gobiernos de la euro zona en 2022. Pronosticamos que las compras totales de activos se reduzca de 1.100 millones en 2020 y 2021 a 570.000 millones en 2022, con compras netas de deuda soberana de 320.000 millones (excluyendo letras a corto plazo), frente a 700.000 millones de 2020 y 2021. Pero la oferta neta de bonos soberanos puede disminuir en más de un tercio, a 350.000 millones. Así que las compras netas del BCE seguirán siendo suficientemente grandes para absorber la mayor parte de la nueva emisión de bonos del Estado. De hecho el BCE se ha convertido en respaldo efectivo de la política fiscal.

Respecto a claves de capital, irónicamente, el PEPP permite mayores desviaciones, pero han sido muy pequeñas, excepto los primeros meses de 2020. También existe cierto grado de flexibilidad al respecto en APP, que permite que la alineación con las claves de capital pueda posponerse hasta el final del horizonte de reinversión. Así que no vemos necesidad, ni apetito político, para hacer la APP más flexible en este sentido. Además, el BCE ha impuesto un límite del 33% en compras por emisión y emisor de deuda pública en el marco APP y no esperamos cambios. La APP es suficientemente flexible para hacer frente a la escasez de bonos y límites emisores al menos hasta finales de 2023. Incluso la deuda de Grecia puede ser elegible para APP, con condiciones, como cierto grado de supervisión y criterios de calificación crediticia. Además, debe mantenerse la exención que garantiza que los bonos griegos sean admisibles como garantía en operaciones de financiación. Hay que tener en cuenta que la deuda de Grecia está "infra comprada" en 58.000 millones en el marco APP, con espacio para sustanciales compras en el futuro.

Por último la proporción de deuda supranacional comprada por el BCE puede aumentar por encima del 10% actual, de manera que aumenten las compras de bonos Next Generation de la Unión Europea.