El BCE envía un mensaje dovish y su nueva estrategia aumenta el umbral de subida de tipos

La reunión de política monetaria de ayer fue la primera tras la presentación de la nueva estrategia del BCE a principios de este mes. Como se esperaba, el Consejo de Gobierno siguió transmitiendo un mensaje moderado.

Se han eliminado los obstáculos para la subida de tipos: El cambio clave se refiere a la orientación futura. Hasta ahora, el Consejo de Gobierno (CG) solo exigía que la inflación coincidiera con el objetivo dentro del horizonte de proyección antes de subir los tipos. Ahora, estos requisitos se han reforzado.

Unanimidad solo sobre la estrategia, no sobre la orientación futura: El Consejo de Gobierno acordó su nueva estrategia por unanimidad. También hubo acuerdo sobre la necesidad de ajustar la orientación futura. Sin embargo, su puesta en marcha solo fue apoyada por una "mayoría abrumadora". En la sesión de preguntas y respuestas, Lagarde trató de restar importancia a estas divergencias internas, calificándolas de "menores" y relativas únicamente a la "elección de palabras".

El BCE se da la licencia para "bajar durante más tiempo": En la conferencia de prensa, la presidenta Lagarde dejó claro que la revisión de la orientación futura persigue dos objetivos: Reforzar la eficacia de la política monetaria con un fuerte compromiso y evitar errores de política. Con ello, obviamente, tenía en mente los ciclos de subidas de 2008 y 2011, que resultaron prematuros. En general, el deseo de mantener un pulso firme también se reflejó en el mantenimiento de la postura de todos los demás instrumentos de política. De cara al futuro, las últimas proyecciones de los expertos del BCE ni siquiera prevén un retorno a la senda de inflación anterior a la pandemia para 2023. Dudamos que las proyecciones de 2024 (previstas para diciembre) cumplan los nuevos criterios del BCE para subir los tipos. De este modo, el BCE se autoriza a mantener los tipos en el actual nivel históricamente bajo durante más tiempo. Una primera subida de tipos antes de 2024 parece muy poco realista desde esta perspectiva.

El BCE seguirá dirigiendo las condiciones de financiación, apoyando así la política fiscal: Con la inflación en un limbo insatisfactorio durante los próximos años, el BCE dedicará toda su atención a las condiciones de financiación. Con la nueva estrategia, pasan a formar parte del segundo pilar, destinado a evaluar la situación. Se trata de una buena noticia para los tenedores de deuda pública y los ministros de finanzas, ya que la prima de plazo y los diferenciales soberanos figuran entre los indicadores considerados (véase el cuadro siguiente). Preguntada por el dominio fiscal en la sesión de preguntas y respuestas, la Sra. Lagarde rechazó sin duda su relevancia para las decisiones del BCE. Pero con la nueva estrategia que se está aplicando, vemos margen para algún tipo de apoyo fiscal ligero a través de la puerta trasera de las condiciones de financiación.

Reunión de septiembre para dar orientaciones sobre el PEPP: La reunión de ayer se centró exclusivamente en las orientaciones futuras. El PEPP no se discutió y, según la Sra. Lagarde, habría sido prematuro hacerlo. Creemos que el debate sobre este y los demás instrumentos comenzará en la reunión de septiembre. La hipótesis de base del BCE sigue siendo la de una economía en recuperación, sin que la Covid-19 vuelva a provocar sacudidas en la economía. Los riesgos económicos se consideran equilibrados. Compartimos este escenario y esperamos que el BCE empiece a pensar con más fuerza en el después tras la finalización del PEPP. Queda por ver si el CG considera que la "fase de coronavirus ha terminado" o no como condición para poner fin al PEPP. Teniendo en cuenta el giro dovish en relación con la orientación futura, podríamos imaginar que el CG sienta las bases para la continuación de la política acomodaticia relacionada con la pandemia, sobre todo porque el apoyo también es necesario desde el punto de vista de la política fiscal. Al final, esperamos que el BCE no anuncie menos compras del PEPP, sino que lo mantenga al ritmo actual hasta que expire en marzo de 2022. Esperamos un refuerzo de las compras del PEPP mediante un componente relacionado con la pandemia, inmediatamente después, lo que permitiría seguir siendo flexible en todas las clases de activos y países en el caso de los bonos del Estado para garantizar unas que las condiciones de financiación sigan siendo favorables.