El dólar, en el punto de mira

La incertidumbre macroeconómica acaba de empezar, pero la demanda de dólares asociada a la agitación del mercado nos muestra que podemos ver la crisis por el espejo retrovisor. Otros bancos centrales han disminuido sus líneas de crédito pendientes con la Reserva Federal, lo que indica que la lucha mundial por los dólares está disminuyendo.

Un importante indicador del riesgo crediticio, el diferencial Libor-OIS (tasas de intercambio de índices a un día) a tres meses, se ha normalizado a los niveles de principios de 2020. Además, el coste de cobertura anualizado a tres meses de la exposición en dólares de los Estados Unidos en relación con el yen, el euro o la libra ha retrocedido a mínimos de varios años. Los inversores alemanes y japoneses han tenido que asumir el riesgo y estar largos de dólares para obtener un rendimiento superior invirtiendo en bonos del Tesoro a 10 años en comparación con los bonos soberanos locales desde el segundo trimestre de 2017 y el cuarto trimestre de 2018, respectivamente. La caída de los costes de cobertura permite que los bonos del Tesoro se compren sin esta exposición al dólar, mitigando una fuente de apoyo para la moneda. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años con cobertura de divisas ofrecen aproximadamente 15 puntos básicos de rendimiento adicional en comparación con sus homólogos japoneses, y unos 30 puntos básicos por encima de los bunds alemanes.

La convergencia de la rentabilidad del Tesoro en relación con sus contrapartes de economía desarrollada en mitad del descenso de la Reserva Federal al límite inferior cero, el agresivo programa de compra de activos y la posible imposición de control de la curva de tipos refuerza el argumento a favor de la debilidad del dólar en este punto de inflexión en particular.

Los mercados financieros reflejan la respuesta de los gobiernos al Covid-19

El periodo transcurrido desde que las acciones estadounidenses alcanzaron su punto máximo pospandémico el 8 de junio pone de relieve la forma en que la deficiente respuesta de la salud pública estadounidense se está haciendo visible en los mercados financieros.

La renta variable, sobre una base geográfica, se han desviado de sus relaciones habituales con los factores y la renta fija. La rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE.UU disminuyó en 20 puntos básicos durante este periodo, mientras que los índicesvalue han quedado rezagados de sus homólogos growth en aproximadamente 9 puntos porcentuales. Estas dos tendencias tienden a asociarse con el rendimiento superior de las acciones de los Estados Unidos en relación con el resto del mundo, ya que el índice S&P 500 está dominado por los gigantes de la tecnología de mega-capitalización más que otros mercados mundiales. Las acciones growth tienden a proporcionar mejores resultados cuando se espera que la actividad sea escasa y los costes crediticios bajos

Pero a pesar de que el índice Nasdaq 100 de EE.UUha caído de forma casi inapreciable, larenta variable global, excluyendo a EE.UU., cayó sólo un 3,3% desde el 8 hasta el 26 de junio, en comparación con un retroceso del 7% en el índice S&P 500.

Las grandes caídas en acciones sensibles al ciclo de EE.UU. han sido un factor clave de esta brecha en las rentabilidades. Por ejemplo, los valores industriales y bancos europeos han caído 7 puntos porcentuales menos que sus homólogos estadounidenses, lo que subraya cómo el continuo aumento de los casos de coronavirus en estados muy poblados está disminuyendo el optimismo sobre la velocidad de la recuperación de los Estados Unidos. Los valores tecnológicos chinos también han registrado saludables ganancias durante este tramo de rendimiento plano para el Índice Nasdaq 100.

La guerra comercial ha sido negativa para el crecimiento mundial y positiva para el dólar, ya que la divisa china fue el mecanismo de ajuste para estos cambios en los términos de intercambio. Las subidas más amplias del dólar estadounidense durante el conflicto transfronterizo sobre el comercio de marzo de 2018 a diciembre de 2019 acentuaron el arrastre de la actividad mundial

Las encuestas sugieren que el candidato demócrata Joe Biden será el vencedor más probable de las elecciones presidenciales estadounidenses de noviembre de 2020, y parece mucho menos inclinado a utilizar los aranceles como herramienta política. El afán de la Casa Blanca de retroceder los comentarios del asesor comercial Peter Navarro sugiriendo que la Fase Uno del acuerdo comercial con China ha terminado también fortalece nuestra creencia de que este pacto permanecerá intacto hasta las elecciones. Sin embargo, seguimos siendo cautelosos, ya que el rumbo político podría cambiar, provocando alteraciones políticas más agresivas durante la campaña.

Por el lado positivo, la expansión fiscal iniciada por la administración Trump aumentó el crecimiento del PIB real y desencadenó una compensación monetaria de la Reserva Federal que generó una prima de los tipos de interés reales de Estados Unidos frente a otras economías

Ojo, bajos pero no fuera

Nuestra estrategia frente al dólar se refleja en las muchas oportunidades de valor relativo que vemos en todas las clases de activos, pero no necesariamente equivale a una perspectiva más alcista para los activos de riesgo como las acciones. Estar largo de divisas europeas frente al dólar y largo en oro, así como una variedad de apuestas que favorecen a determinadas divisas de mercados emergentes, se encuentran entre las expresiones más puras de esta tesis.

Para los inversores con divisa base dólar, este telón de fondo garantiza una mayor exposición a las acciones internacionales sin cobertura. Por otra parte, vemos espacio para que la deuda en dólares de mercados emergentes se comporte como parte de una operación de recuperación asociada a la ampliación del apetito de riesgo.

Una señal de retroceso del dólar no significa necesariamente que esperemos un giro estructural y sostenido. Y para estar seguros, un ataque de debilidad del dólar no es ciertamente una dinámica que ponga en peligro su condición de moneda de reserva mundial con una posición dominante en la facturación comercial, la acumulación de reservas y la deuda emitida internacionalmente. Nuestro pesimismo sobre el dólar se ve atenuado por el elevado grado de incertidumbre económica y las fuerzas compensatorias que podrían limitar la magnitud y la duración de cualquier descenso.

El dólar sigue ofreciendo un carry superior a la media entre las monedas del G10, mientras que el dólar se encontraba entre las tres monedas de menor rendimiento del G10 en todo el mercado bajista extendido desde los primeros momentos hasta la crisis financiera de 2008-2009. La extrema reticencia de la Reserva Federal a considerar la posibilidad de llevar los tipos de interés de política a un terreno negativo debería garantizar que la moneda evite ese destino en esta coyuntura.

Además, el mayor carry implícitoen las monedas de los mercados emergentes en relación con el dólar no es tan atractivo como en ciclos anteriores. Algunos mercados en desarrollo están sufriendo una aceleración en los casos confirmados de COVID-19 que podría pesar sobre la actividad durante un tiempo prolongado o incluso provocar trastornos políticos.

Nos preocupa en cierta medida que los políticos estadounidenses no puedan salvar las divisiones ideológicas dentro de los partidos para ofrecer un paquete fiscal lo suficientemente amplio como para evitar que la recuperación se estanque.

Sin embargo, estas brechas fiscales no sólo en Estados Unidos, sino en todo el mundo hacen que el panorama a corto plazo sea relativamente turbio, con riesgos de doble vertiente que tienen consecuencias inciertas para el mercado.

Este aumento inminente de la incertidumbre política en Estados Unidos contrasta fuertemente con la evolución de Europa, cuya moneda es la de mayor peso en la mayoría de las medidas generales del dólar estadounidense. La disminución del riesgo de fragmentación y el aumento de la cohesión fiscal podrían impulsar la expansión de la Zona Euro después de la crisis de COVID-19 e incluso provocar una recalificación de los activos dominados por el euro.