¿El exceso de inflación ha llegado para quedarse?

Tal y como habíamos anticipado previamente en nuestro informe de previsiones para 2021, el factor más importante que impulsó a las principales divisas durante el primer semestre del año pasado fue la rapidez con la que los países pudieron administrar las diferentes vacunas a su población. La libra esterlina y el dólar canadiense fueron, sin duda, las que más se beneficiaron, mientras que las divisas de las antípodas obtuvieron peores resultados debido a la lentitud inicial de la vacunación en Australia y Nueva Zelanda. Mientras que la mayor parte de los países desarrollados han administrado al menos dos dosis a quienes deseaban vacunarse, aquellos en vías de desarrollo se han quedado, por lo general, bastante atrás. Esto ha contribuido a que muchas de las divisas de los mercados emergentes se comportaran peor en 2021.

En el segundo semestre del año, la atención se alejó mucho de la pandemia y volvió a centrarse en temas más convencionales, como la macroeconomía y la política monetaria. El principal acontecimiento fue el brusco aumento de la inflación mundial, ya que el desencadenamiento de las tensiones provocadas por las políticas monetarias y fiscales acomodaticias, el aumento de los precios de la energía y la grave escasez de suministros hicieron que los precios se dispararan desde mediados del año pasado. En EE.UU. la inflación ha alcanzado el nivel más alto de los últimos 40 años, mientras que el crecimiento de los precios en la eurozona también se ha disparado hasta alcanzar el nivel más alto desde el nacimiento de la moneda única. Aunque inicialmente los bancos centrales pensaron que el repunte de la inflación fuera un fenómeno temporal, la persistencia de la misma está poniendo cada vez más en entredicho esto. Un buen indicador de este exceso de inflación es el G10 InflationSurpriseindex de Citigroup, que ilustra la inflación real en comparación con las previsiones de los economistas. Este índice aumentó hasta un nuevo máximo histórico en diciembre (gráfico 1).

Con la inflación significativamente por encima de los objetivos de los bancos centrales, muchos de los responsables de las políticas monetarias las están endureciendo en todo el mundo. Los bancos centrales de los mercados emergentes fueron los primeros en actuar, y muchos de ellos subieron los tipos de interés en múltiples ocasiones durante 2021. El Banco Central de Brasil y el Banco Central de Rusia fueron los más activos, subiéndolos en 725 y 425 puntos básicos respectivamente. En el G10, los primeros en subir los tipos de interés fueron el Norges Bank (septiembre) y el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda (noviembre), seguidos por el Banco de Inglaterra, que sorprendió al mercado con una subida de 15 puntos básicos en su reunión de diciembre.

El aumento de las apuestas por un endurecimiento por parte de la Reserva Federal ha brindado al dólar un fuerte apoyo desde mediados de 2021, y llegó a terminar el año como la divisa con mejor rendimiento del G10 (subiendo más de un 7% frente a sus principales pares, su mayor ganancia anual en seis años). Ahora se espera que la Fed comience a subir los tipos de interés antes que otros grandes bancos centrales, en particular el Banco Central Europeo. La larga duración que han tenido las medidas de restricción y confinamientos, el cierre de las fronteras y las limitaciones de la cadena de suministro también han pesado sobre muchas de las demás principales divisas en favor del dólar (dadas las indulgentes medidas adoptadas en EE.UU. el año pasado). Esto ha contribuido a que el dólar haya subido a su nivel más fuerte en términos trade-weighted desde julio de 2020.

El billete verde también se apreció frente a la gran mayoría de las monedas de los mercados emergentes, y muchas de ellas, como el baht tailandés (THB), el peso colombiano (COP) y el peso chileno (CLP), han caído más de un 10%. Sin embargo, la lira turca (TRY) fue, con diferencia, la que peor se comportó, ya que se hundió más de un 40% como consecuencia de la política monetaria poco ortodoxa del presidente Erdogan. Ha habido algunas excepciones, particularmente el yuan chino (CNY), que ha acabado el año como una de las divisas más rentables del mundo. En nuestra opinión, el yuan se ha convertido plenamente en una moneda fuerte y está lista para ganar peso en las carteras de inversión privadas y públicas de todo el mundo.

Divisas con mejores resultados de 2021*:

• Kwacha zambiano +27%.
• Kwanza angoleño +17,1%.
• Chelínugandés +2,8%
• Renminbi chino +2,7%
• Dólarcanadiense +0,7%.

Divisas con peores resultados de 2021*:

• Lira turca -44,1%
• Peso chileno -16,5%
• Peso colombiano -15,9%
• Baht tailandés -10,3%
• Yen japonés -10,3%

*De todas las monedas del G10 y de los países emergentes cubiertas periódicamente por los analistas de Ebury. Variación porcentual frente al dólar estadounidense.

Pero ¿qué le deparará al mercado de divisas el 2022? A continuación, exponemos nuestras principales previsiones sobre las divisas y la economía mundial para este año.

1. La inflación por encima del objetivo ha llegado para quedarse

Sin lugar a dudas, el principal dinamizador de los mercados financieros en los últimos meses ha sido el aumento de la inflación global. Esperamos que la persistencia y la magnitud que alcance el exceso de crecimiento de los precios sea uno de los principales impulsores de las divisas en 2022.

Desde hace tiempo venimos señalando que los bancos centrales han subestimado, en general, la naturaleza estructural de las presiones inflacionistas. Algunos consideran que la subida de precios ha llegado para quedarse: la Reserva Federal, por ejemplo, eliminó en diciembre la palabra "transitoria" de su definición de la inflación. Otros, como el Banco Central Europeo, aún no han llegado a esa conclusión. Algunos miembros del Consejo de Gobierno incluso han manifestado que la inflación podría haber alcanzado ya su punto máximo.

Hay algunos indicios que apuntan a que las presiones inflacionistas disminuirán este año. Empezamos a ver tímidas señales de que los cuellos de botella de la oferta podrían estar disminuyendo: el componente de entregas a proveedores del PMI manufacturero de EE.UU. del ISM ha caído, por ejemplo, a su nivel más bajo desde noviembre de 2020 (64,9 en diciembre). Los precios de la energía se han estabilizado tras la fuerte subida del año pasado. El efecto base, al que se puede atribuir al menos una parte del aumento de la inflación anual en 2021, también empezará a desaparecer y a funcionar a la inversa.

Aunque estamos de acuerdo en que lo más probable es que los precios se moderen a lo largo del año, es difícil prever un rápido retorno de la inflación a los niveles objetivo del banco central por varias razones:

• El desmoronamiento de la oposición política al inflacionismo, y la enorme complacencia sobre los riesgos de la subida de precios tras cuatro décadas de controlar con éxito la inflación.
• Como consecuencia de 1), se han desarrollado enormes déficits fiscales estructurales en las principales zonas del G10. Según la teoría macroeconómica tradicional, los déficits fiscales dilatados tienden a tener implicaciones inflacionistas.
• También como consecuencia de 1), existe ahora una enorme presión política en muchos de los principales países para mantener una política monetaria acomodaticia, especialmente en Estados Unidos.
• El fin y la posible inversión de la tendencia a la deslocalización y a la optimización de la eficiencia de las cadenas de suministro, especialmente hacia China, debido a las inquietudes políticas, los recientes cortes de suministro y los agudos cuellos de botella de la oferta.
• El reciente y rápido aumento de los salarios en países de mercados emergentes que antes eran de bajo coste, especialmente en Europa del Este, China e India.
• Los esfuerzos para mitigar el cambio climático son inflacionarios debido al mayor coste asociado a la tecnología más limpia. Por ejemplo, los recortes en la producción de café en América Latina debido a factores relacionados con el clima, la transición a vehículos eléctricos, la energía renovable, etc.
• NIMBYism (Not in my back yard) en muchos países del G10. Se refiere a la oposición de la población a ubicar algo que se considera no deseable en el propio ‘patio trasero’, especialmente nuevos desarrollos como viviendas e infraestructuras asequibles.

2. La mayoría de los bancos centrales subirán los tipos de interés de forma drástica

El principal reto para los bancos centrales en los últimos meses ha sido gestionar el equilibrio entre contener la inflación y favorecer sus economías. El riesgo de este último ha disminuido en los últimos meses, tanto por el avance de la vacunación como porque la variante ómicron, que parece ir en camino de convertirse en la cepa dominante a nivel mundial, parece provocar cuadros menos graves. Aunque varios países han reintroducido restricciones para aliviar la presión sobre los sistemas sanitarios, creemos que los estrictos y prolongados confinamientos y restricciones de los últimos dos años son cosa del pasado. Por ello creemos que la principal consideración de los responsables políticos será volver a situar la inflación en los niveles deseados.

De los principales bancos centrales, la Reserva Federal ya ha empezado a endurecer su política monetaria, indicando en su reunión de diciembre que su programa de compra de bonos terminaría como muy tarde en marzo. Además, los miembros de la Fed anunciaron que esperan hasta tres subidas de tipos durante 2022, lo que supone un notable aumento con respecto a las previsiones de septiembre. Ahora prevemos la primera subida de tipos de interés de la Fed en marzo y a más tardar en mayo, seguida de un total de tres o cuatro subidas más durante el resto de 2022. El Banco de Inglaterra se ha mostrado igualmente agresivo, votando inesperadamente en su reunión de diciembre 8-1 a favor de la subida de los tipos de interés. Creemos que esta votación casi unánime prepara una nueva subida en febrero y otras tres trimestrales a lo largo del año, lo que debería ser alcista para la libra. El BCE, por su parte, se ha mostrado mucho más cauto, aunque el anuncio en diciembre de reducir aún más las compras de activos en la segunda mitad de 2022 y de añadir sólo 20.000 millones de euros en el marco del APP (programa ampliado de compra de activos) a partir de octubre fue de lo más agresivo. Esto, sumado a las menciones de un posible aumento de la inflación, a los signos de desacuerdo entre los miembros del Consejo y a la continua sorpresa al alza de la inflación de la zona euro, refuerza nuestra postura de que el BCE no esperará más allá de 2023 para empezar a subir los tipos de interés.

Entre el resto del G10, el Banco de Canadá parece estar entre los más activos; ya ha finalizado su programa de flexibilización cuantitativa y parece que subirá los tipos de interés al menos tres veces este año. El RBNZ también parece que subirá los tipos de interés en su reunión de febrero y en múltiples ocasiones durante el resto del 2022. El Banco de la Reserva de Australia ha seguido desestimando los llamamientos a una subida de tipos en 2022, pero esperamos que cambie de opinión pronto, mientras que el Norges Bank ya ha dicho que espera subir los tipos tres veces en 2022. Esperamos que el Banco Nacional de Suiza y el Riksbank adopten un enfoque más cauto en cuanto al endurecimiento, y que el Banco de Japón esté muy lejos de considerar la posibilidad de subir los tipos de interés.

En cuanto a los mercados emergentes, seguimos creyendo que las divisas cuyos bancos centrales están llevando a cabo un fuerte ciclo de subidas de tipos de interés serán las que mejor se comporten este año; el retorno del carry estará muy presente en la mente de los inversores este año. Destacamos, en particular, muchas de las divisas de Europa Central y del Este, donde los bancos centrales han seguido aplicando considerables subidas de los tipos de interés en las últimas semanas. Las divisas de los países con sólidos fundamentos macroeconómicos también deberían estar bien posicionadas para beneficiarse mucho de lo que esperamos que sea una mejora general del apetito por el riesgo en 2022.

3. ¿Cómo responderán los gobiernos a la variante ómicron?

Como hemos señalado, creemos que el impacto de la COVID-19 en los mercados financieros seguirá disminuyendo en 2022. Sin embargo, a corto plazo, la propagación de la variante ómicron, altamente contagiosa, seguirá siendo algo a tener en cuenta. En las últimas semanas varios países han vuelto a imponer restricciones más estrictas, sobre todo en Europa. Países como Alemania y Portugal han introducido nuevas restricciones desde las navidades, mientras que Países Bajos sigue bajo un confinamiento bastante estricto hasta al menos el 14 de enero.

Aunque la variante ómicron parece menos severa y pensamos que lo anterior puede ser algo exagerado, no se puede descartar por completo la imposición de nuevas restricciones en las próximas semanas, lo que podría suponer un riesgo para los mercados. Es probable que esto ocurra especialmente en los países que se han retrasado en la administración de las vacunas de refuerzo (gráfico 4), que parecen esenciales para brindar una protección suficiente contra la cepa.

4. Nuevas variantes y vacunación

La variante ómicron no será la última de la pandemia; de hecho, en el momento de escribir este informe ya se han identificado otras en Francia y Chipre. La gravedad de las siguientes cepas y las probabilidades de nuevas restricciones seguirán influyendo en el sentimiento de riesgo este año. Si el mercado percibiera la posibilidad de nuevas restricciones, los activos de riesgo, sobre todo las divisas de los mercados emergentes, probablemente se verían perjudicados frente a los valores refugio. Sin embargo, nuestras perspectivas sobre la pandemia son positivas, sobre todo por la llegada de tratamientos y vacunas eficaces, y la disminución de la gravedad de los síntomas del virus.

Aunque el suministro de las vacunas en los países desarrollados ha sido en gran medida un éxito, creemos que la velocidad de distribución en los países en vías de desarrollo seguirá siendo un factor importante para los mercados financieros. Como venimos diciendo desde hace tiempo, pensamos que el apetito por el riesgo continuará mejorando una vez que estos países hayan administrado suficientes vacunas como para que las restricciones se disipen en mayor medida. Este sigue siendo uno de los factores clave para nuestro pronóstico de un amplio repunte de la mayoría de las divisas de los mercados emergentes en 2022.

*Ebury es la fintech global especializada en pagos internacionales e intercambio de divisas. Su equipo de análisis, autor del presente informe, está integrado por Enrique Díaz-Álvarez, Mattew Ryan, RomanZiruk e Itsaso Apezteguía.