El lado oscuro de la política de control de la curva de rendimiento

El Banco Central de Australia procede de forma muy similar desde marzo de 2020. Mantiene el tipo de interés a tres años en 0,1 puntos porcentuales mediante la compra de bonos. El Banco Central Europeo (BCE) parece estar cada vez más dispuesto a controlar no sólo los tipos de interés a corto plazo, sino también a largo plazo, o a imponerles un tope.

La idea de controlar los tipos de interés no es nueva. Ya se ha practicado en los Estados Unidos de América: desde abril de 1942 hasta marzo de 1951, el banco central estadounidense fijó los tipos de interés a corto plazo en tres octavos de punto y los tipos de interés a largo plazo en el 2,5%. La razón: los estadounidenses financiaron sus gastos de la Segunda Guerra Mundial principalmente mediante la emisión de nueva deuda, que fue comprada en gran medida por el banco central de EE.UU. y, por lo tanto, monetizada; para mantener los costes de financiación bajos, se limitaron los tipos de interés. Cuando el Acuerdo del Tesoro puso fin al control de los tipos de interés, el poder adquisitivo del billete verde se redujo en casi un 40%.

¿Podemos concluir de esta experiencia que las políticas de control de los tipos de interés deben conducir necesariamente a una alta inflación? Por un lado, la respuesta es no. Por razones lógicas, no se puede derivar ninguna regularidad de ningún acontecimiento histórico: la experiencia sólo puede mostrar que algo fue de una manera u otra, pero no que lo que se consideraba inevitable no podía haber sido de otra manera. Por otra parte, no se puede decir que la política de control de los tipos de interés sea inocua en ningún sentido. De hecho, tiene el potencial de conducir a una alta inflación. Una simple reflexión subraya esta noción.

Si un banco central establece un tope de tipos de interés, equivale a fijar un precio mínimo para los bonos. Si el precio mínimo anunciado está por encima del tipo de compensación del mercado -y esto es de esperar, ya que de lo contrario no se requeriría un precio mínimo- se produce un exceso de oferta en el mercado de bonos: la oferta de deuda aumenta mientras la demanda de bonos disminuye. Para evitar que los precios de los bonos caigan (y que los rendimientos suban), el banco central tiene que comprar el exceso de oferta. Paga las compras con dinero recién creado, lo que aumenta la cantidad de dinero en circulación.

El factor decisivo para el efecto monetario resultante es a quién compra los bonos el banco central. Si proceden de las tenencias de los bancos comerciales, "sólo" se produce una expansión de la base monetaria: las tenencias de bonos en los balances de los bancos disminuyen y, a cambio, el exceso de reservas de los bancos aumenta. Si, por el contrario, los bonos que compra el banco central son vendidos por entidades no bancarias (como compañías de seguros, fondos de pensiones o inversores privados), la base monetaria del sector bancario aumenta, y la oferta monetaria de los bancos comerciales -M1, M2, M3, etc.- también aumenta. El mismo efecto se produce cuando el banco central compra deuda nacional recién emitida, es decir, cuando financia directamente el presupuesto público poniendo en marcha la imprenta de dinero virtual.

Sin embargo, el anuncio y la aplicación de un precio mínimo para los bonos puede desencadenar una dinámica en la que es difícil detener la aceleración. Cuanto más alto sea el precio mínimo de los bonos por encima de su precio de equilibrio en el mercado, mayor será el volumen de deuda que deberá comprar o monetizar el banco central. Y cuanto mayor sea la expansión resultante de la oferta monetaria, más bajará el precio de los bonos de compensación del mercado: si la oferta monetaria aumenta bruscamente, el valor de mercado de los bonos disminuye, ya que los inversores exigirán una mayor rentabilidad. A su vez, esto aumenta el exceso de oferta en el mercado de bonos, que el banco central tiene que comprar para mantener el precio mínimo. Esta ominosa dinámica se agrava cuando el endeudamiento del gobierno amenaza con salirse de control.

Y eso es muy probable bajo una política monetaria de control de los tipos de interés: si los gobiernos pueden obtener préstamos a bajos tipos de interés, aprovecharán la oportunidad. No sólo sustituirán la deuda vencida por una nueva que tenga un tipo de interés más bajo, sino que, lo que es más importante, también aumentarán la nueva deuda. El hambre de financiación de los estados es enorme; esto se ve no sólo por la experiencia, sino que también es evidente en la situación económica y política actual: la salida de la crisis del coronavirus se ve en la expansión de la deuda nacional, en la política de déficit keynesiano, que debería conducir a más crecimiento y empleo. Además, los Estados también quieren apostar por una nueva deuda para financiar la "política verde" o una "gran transformación" de las economías nacionales.

Este último aspecto es muy significativo, ya que los defensores de una política de control de los tipos de interés suelen creer que con el anuncio de un precio mínimo para los bonos (es decir, un tope de los tipos de interés), los mercados de capitales sabrán dónde están: los inversores comprenderán entonces que no les resulta rentable apostar por una subida de los tipos de interés, es decir, apostar contra el banco central. Como resultado, los precios de los bonos se mantienen en el nivel deseado por la política monetaria sin que el banco central tenga que comprar bonos a gran escala y aumentar la cantidad de dinero. Desgraciadamente, esta misma valoración no ha funcionado en Japón. Desde 2016 hasta finales de 2020, los activos totales del Banco de Japón aumentaron del 75 por ciento del PIB de Japón al 130 por ciento a finales de 2020, porque el Banco de Japón tuvo que monetizar los altos déficits nacionales y también partes de la deuda nacional ya pendiente para mantener los tipos de interés bajos.

La política de control de intereses es, en definitiva, una admisión de "dominio fiscal". Es decir, la situación financiera del Estado determina la acción de la política monetaria. Esto no sólo no es un buen augurio para el poder adquisitivo del dinero, sino que puede conducir fácilmente a una inflación muy elevada. Al fin y al cabo, lo que cuenta en el día a día de la política es el aquí y el ahora. Las consecuencias futuras de las decisiones políticas no suelen tenerse en cuenta. Además, el incentivo político para seguir ampliando la oferta monetaria una vez iniciadas las medidas es bastante grande. Al principio, tiene efectos positivos: se apoya la economía, se reduce la difícil situación del desempleo y se evitan las quiebras de bancos y empresas.

Pero tarde o temprano, los efectos negativos de la expansión de la oferta monetaria -el aumento de los precios de los activos y/o de los bienes de consumo- salen a la luz: El poder adquisitivo del dinero disminuye, unos pocos mejoran a costa de muchos, la brecha entre ricos y pobres se amplía, los conflictos de distribución se agravan, el rencor en la sociedad se dispara y la producción y el empleo se resienten. Con una política de control de los tipos de interés, existe un peligro especialmente grande de que los bancos centrales se deslicen hacia una política monetaria cada vez más inflacionista, entre otras cosas porque cabe esperar que unos tipos de interés artificialmente reducidos alimenten las políticas de gasto deficitario de los gobiernos, contribuyan a que el Estado se vuelva todopoderoso y destruyan lo poco que queda del sistema económico de libre mercado.

En su obra maestra Socialismo: An Economic and Sociological Analysis (la traducción de 1951 de su obra alemana Gemeinwirtschaft: Untersuchungen über den Sozialismus publicada en 1922) Ludwig von Mises (1881-1973) escribió con lucidez las siguientes palabras, que parecen ser de máxima relevancia en un período en el que los bancos centrales venden las ventajas de la política de control de la curva de rendimiento al público en general, allanando así el camino hacia una mayor inflación:

"La política destructiva del intervencionismo y del socialismo ha sumido al mundo en una gran miseria. Los políticos están indefensos ante la crisis que han conjurado. No pueden recomendar otra salida que no sea más inflación o, como la llaman ahora, reflación. La vida económica debe ser "reactivada" mediante nuevos créditos bancarios (es decir, mediante crédito adicional a la "circulación"), como exigen los moderados, o mediante la emisión de nuevo papel moneda del gobierno, que es el programa más radical.

Pero el aumento de la cantidad de dinero y de los medios fiduciarios no enriquecerá al mundo ni construirá lo que el destruccionismo ha derribado. Es cierto que la expansión del crédito conduce a un auge al principio, pero tarde o temprano este auge está destinado a estrellarse y a provocar una nueva depresión. Sólo un alivio aparente y temporal puede ser ganado por los trucos de la banca y la moneda. A la larga, deben llevar a la nación a una catástrofe más profunda. Porque el daño que tales métodos infligen al bienestar nacional es tanto más grave cuanto más tiempo se haya conseguido engañar a la gente con la ilusión de prosperidad que la continua creación de crédito ha conjurado."

Este artículo fue publicado en la página web del Instituto Ludwig von Mises, el 3 de mayo de 2021.