Elecciones francesas: ¿presagio de nuevas tensiones?

En la primera vuelta de las elecciones presidenciales francesas del 10 de abril, se evitó un accidente o un resultado potencialmente disruptivo para los mercados. El presidente en funciones, Macron, obtuvo el 27,8% de los votos, superando claramente a la candidata de extrema derecha Le Pen, segunda clasificada (23,1%). Los sondeos predicen una victoria de Macron para la segunda vuelta del 24 de abril, pero su ventaja sobre Le Pen ha ido disminuyendo desde mediados de marzo. En algunos sondeos, una victoria de Le Pen sigue siendo posible dentro del margen de error estadístico.

Nuestro escenario base sigue siendo una victoria de Macron. En este caso, no esperaríamos ningún efecto duradero significativo en los mercados financieros. Por el contrario, una victoria de Le Pen tendría enormes implicaciones a largo plazo. Las finanzas públicas francesas podrían deteriorarse notablemente. A nivel europeo, la integración no sólo se vería obstaculizada, sino que parece probable un choque con las instituciones de la UE. Son estos últimos aspectos los que impactarían a los mercados y podrían afectar negativamente a la deuda pública del sur de la Unión Europea. Además, las acciones francesas, pero más ampliamente las de la zona euro (EA), se verían presionadas y el euro perdería terreno frente al dólar.

Le Pen lastraría los mercados financieros

Los mercados financieros reaccionaron con alivio a los sólidos resultados de Macron en la primera vuelta de las elecciones presidenciales. En particular, los bonos franceses recuperaron la mitad de la considerable ampliación de los diferenciales con respecto a los bonos alemanes. Las acciones y los bonos corporativos también pudieron recuperarse un poco, mientras que el euro no se benefició de forma sostenible.

No obstante, esperamos que la volatilidad siga siendo alta en la segunda ronda del 24 de abril.

La reacción del mercado a la segunda vuelta de las elecciones será probablemente desigual. Una victoria de Macron eliminaría un riesgo de cola, pero la acción de los precios sería probablemente moderada, y más teniendo en cuenta que la mayoría parlamentaria no está en absoluto garantizada en las elecciones de junio. Sin embargo, en una reacción instintiva, los bonos corporativos franceses probablemente recuperarán algo de terreno y la prima de riesgo de los bonos del Estado francés también caerá moderadamente si Macron se impone (una reacción notable de la renta variable es más improbable, ya que no ha habido un rendimiento inferior de la renta variable francesa recientemente).

Por el contrario, es de esperar una reacción importante en los mercados financieros si Le Pen se sale con la suya. Los movimientos del mercado en el período previo a las primeras vueltas fueron sólo una muestra de lo que cabe esperar en este caso. Sobre todo, los OAT franceses estarían bajo presión. La comparación con las elecciones de 2017 (véase el gráfico anterior) indica que la reciente ampliación fue más bien moderada. La ampliación del diferencial en 2017 se produjo en el período previo a la primera vuelta y puso en precio solo la probabilidad de una victoria de Le Pen. En consecuencia, se puede argumentar que el aumento de la prima de riesgo en 2017 debería considerarse más bien como un límite inferior de una posible ampliación del diferencial en caso de una victoria real de Le Pen. Aunque Le Pen suavizara su postura respecto a la UE, los mercados financieros seguirían valorando su actitud euroescéptica con una prima de riesgo más alta (esto perjudicará especialmente a los bonos del Estado no core de zona euro), ya que la posible aplicación de los planes fiscales iría acompañada de un empeoramiento de las finanzas públicas (véase más arriba). Dependiendo de la mayoría en el parlamento en junio, la ampliación de los diferenciales puede ser sostenible y significativa. Sin embargo, dado que Le Pen no podrá aplicar su programa completo, no esperamos que los diferenciales de los OAT franceses se disparen. Por ejemplo, no prevemos que los diferenciales del gobierno francés se amplíen hasta el nivel del diferencial español (en el peor de los casos, esperamos que el diferencial OAT/Bund a 10 años se amplíe hacia los 80 puntos básicos)., ya que la fuerte correlación reciente indica que otros bonos no core también estarían bajo presión, por ejemplo, los bonos de deuda pública.

El golpe al proceso de integración europea también pesaría en el crédito de la zona euro. Los emisores franceses representan más del 20% del índice general. Como los financieros están más expuestos a los riesgos sistémicos, esperaríamos un rendimiento inferior de los financieros frente a los no financieros. Además, el débil rendimiento de los OAT en caso de una victoria de Le Pen también pesaría sobre las financieras francesas (y sobre las financieras no centrales de la zona euro en general). Además, los productores franceses de energías renovables sufrirían un aumento de las primas de riesgo.

La caída del CAC40 sería considerable si Le Pen llegara al Palacio del Elíseo y, en general, la prima de riesgo de la zona euro se mantendría en niveles elevados durante más tiempo. Al igual que con los bonos corporativos, las acciones del sector financiero se verían presionadas (inmediatamente y más tarde en caso de que Le Pen obtenga un buen resultado en las elecciones generales de junio). Esto se suma a los vientos en contra derivados de la guerra de Ucrania, que provocan un fuerte deterioro económico y del sentimiento, lo que refuerza nuestra postura de cautela también en los sectores cíclicos. Dada la volatilidad del entorno y teniendo en cuenta los riesgos que se avecinan, por el momento preferimos la renta variable estadounidense y británica frente a la de la zona euro.

En cuanto a las divisas, el EUR/USD se ha vuelto mucho más susceptible a los diferenciales OAT en las últimas semanas. Una victoria de Macron supondría un leve alivio para el euro, lastrado por las consecuencias económicas de la guerra rusa en Ucrania. Una victoria de Le Pen probablemente elevaría la prima de riesgo de la moneda única de forma notable y más duradera, acercando el EUR/USD a 1,05.