España: frágil equilibrio entre la política fiscal anticíclica y los riesgos para la sostenibilidad de la deuda

Esperamos que el déficit presupuestario aumente hasta alrededor del 12% del PIB este año, lo que aumentará la deuda a alrededor del 120% del PIB. Especialmente para los países altamente endeudados como España, la inevitable compensación entre aumentar el gasto actual (que es necesario para sostener la economía) y contener posteriormente los aumentos de la deuda es delicada, pero importante desde una perspectiva crediticia.

El Gobierno debe presentar una estrategia creíble a medio plazo que se centre en los ajustes fiscales estructurales una vez que haya pruebas de que la recuperación económica se asienta sobre una base sólida. Esto reducirá los riesgos para las perspectivas de las finanzas públicas a medio plazo.

Hasta ahora, la fragmentación política ha obstaculizado los esfuerzos para aplicar los ajustes estructurales, ya que los Presupuesto de 2018 se han extendido hasta este año. Las propuestas presupuestarias del nuevo Gobierno antes del Covid-19 incluían ambiciosos objetivos de consolidación, que, sin embargo parecían difíciles de conciliar con varios de los programas de gasto social previstos.

Desde el aspecto fiscal, el alto déficit estructural de España antes de la crisis de Covid-19 implica que los ingresos son bajos con respecto al gasto público. Como ha mencionado la Comisión Europea, hay margen para aumentar los ingresos procedentes de los impuestos menos perjudiciales para el crecimiento, como por ejemplo abordar el uso extensivo de los tipos reducidos del IVA, aumentar los impuestos sobre las actividades perjudiciales para el medio ambiente o los impuestos recurrentes sobre la propiedad. El Gobierno también podría mejorar la eficiencia de sus gastos, siguiendo, por ejemplo, las recomendaciones por parte del organismo AIReF con respecto a un examen exhaustivo de los gastos.

Centrándose en el crecimiento, como advierte la OECD, es necesario promulgar reformas estructurales que aborden las rigideces del mercado laboral, los resultados de la educación, la inversión en innovación y la regulación de las empresas para mejorar aún más el potencial de crecimiento de España y así facilitar que la deuda pública vuelva a su trayectoria descendente después de la crisis.

España se enfrenta a una severa contracción económica

En nuestro escenario base, asumiendo una recuperación gradual y el levantamiento de las medidas de confinamiento, esperamos una contracción del 13% del PIB en 2020, seguida de un rebote de alrededor del 6% en 2021. Con hipótesis más adversas, incluida la posibilidad de una segunda ola de contagio en otoño y la reintroducción de las medidas de confinamiento, la contracción podría aumentar hasta el 17% este año, seguida de una recuperación mucho más lenta. Esta es una de las peores perspectivas que tenemos entre los ratings soberanos europeos.

Hay que tener en cuenta que España entró en la crisis con unos fundamentales económicos favorables, registrando un fuerte crecimiento anual del 2,8% de media en los últimos cinco años, superando a la zona euro. Pero esta trayectoria se invertirá por tres razones principales:

- el país ha sido duramente golpeado por la crisis sanitaria, lo que ha dado lugar a medidas de confinamiento muy estrictas que han tenido un gran impacto en la economía, dando lugar a una contracción económica sin precedentes del 5,2% en el primer trimestre de 2020.

- la estructura de la economía española es especialmente vulnerable al shock económico: los sectores más afectados, en particular el turismo, los viajes y el ocio, representan casi el 30% del valor agregado bruto y el 40% del empleo. Además, España tiene la mayor proporción de contratos temporales de la zona euro, por encima del 20%. Esto corre el riesgo de empujar la tasa de desempleo, que ya de por sí era alta en el 14% en 2019, a más del 20% este año.

- España tiene un espacio fiscal relativamente limitado como consecuencia del gran volumen de deuda que tenía antes de la crisis, que se situaba en torno al 96% del PIB a finales de 2019. El déficit estructural de cerca del 3% del PIB potencial -el más alto de la zona euro- limita ahora la aplicación de medidas generosas de apoyo fiscal a nivel nacional.

La respuesta del Gobierno de España a la crisis

En este contexto, el Gobierno ha implementado un paquete de varios miles de millones de euros centrado en el aumento de los recursos para la asistencia sanitaria y el mercado laboral, además de apoyo a la liquidez de las empresas, incluyendo garantías públicas sobre préstamos y facilidades de crédito que superan el 10% del PIB. Sin embargo, este paquete, que sigue evolucionando a medida que la crisis persiste, es relativamente más pequeño que en otras economías de la zona euro como Alemania, Francia e Italia, cuyas medidas presupuestarias superan el 4,5% del PIB, además de las garantías públicas sobre préstamos que superan el 25% del PIB en los casos de Italia y Alemania.

España podría ser una de las principales beneficiarias de la ayuda europea

Entre tanto, la respuesta de la política europea a esta crisis ha sido muy diferente de lo que ocurrió en las crisis de 2008-09 y 2011-12. Las medidas de apoyo fiscal y monetario sin precedentes y coordinadas puestas en marcha han permitido a todos los gobiernos de la zona euro aplicar una política fiscal anticíclica significativa sin problemas de liquidez a corto plazo. Esto contrasta claramente con la crisis financiera mundial y la crisis soberana de la zona euro, en la que algunos gobiernos perdieron el acceso al mercado y se vieron obligados a aplicar una consolidación fiscal procíclica, lo que empeoró aún más las perspectivas de recuperación.

A corto plazo, el apoyo más relevante proviene de la política monetaria. Los programas de compra del BCE no sólo contribuirán a mantener bajos los costes de financiación de los gobiernos de la zona euro, sino que también absorberán indirectamente gran parte de la emisión de deuda adicional de este año y del próximo. En el caso de España, estimamos que el BCE podría comprar alrededor de 120.000 millones de euros en títulos del gobierno este año, lo que supera a los 100.000 millones de euros de financiación adicional anunciados por el Tesoro Español en respuesta a la crisis del Covid-19.

Además, el plan de desempleo SURE de la Comisión Europea, las facilidades de crédito del BEI para las PYMEs, así como la línea de crédito de emergencia para pandemias del MEDE constituyen importantes redes de seguridad. El fondo de recuperación de la UE (‘Next Generation EU’) -que todavía se está negociando- podría considerar a España como uno de los principales beneficiarios, lo que podría dar lugar a importantes entradas de inversiones en los próximos años.

Próxima revisión del rating de España

Actualmente y desde 2017, situamos el rating de España en el nivel A- con una perspectiva estable. Antes de la crisis del Covid-19 ya habíamos observado riesgos crecientes dada la persistente inestabilidad política ejemplificada por cuatro elecciones en otros tantos años que inhibieron la introducción de reformas políticamente costosas (en particular para abordar el gran déficit estructural, las rigideces del mercado laboral que aún persisten y el bajo crecimiento de la productividad).

Las cuestiones clave ahora son la profundidad de la crisis y la rapidez con que España puede recuperarse de ella. Entre otros factores, evaluaremos el impacto de la respuesta monetaria y fiscal en las perspectivas económicas y fiscales, así como las reformas para hacer frente a los desafíos de la sostenibilidad de la deuda a medio plazo, teniendo en cuenta que es poco probable que en los próximos años se vuelva al entorno cíclico favorable que se había observado anteriormente.