Esperamos que la economía mundial crezca 6,4% este año

Hay que tener en cuenta que, a pesar de las restricciones y peores datos de movilidad, sobre todo en Europa y en menor grado en EEUU, los datos de actividad en tiempo real en el sector servicios, retrasado, van poco a poco mejorando.

Boom de consumo en EEUU

De manera que esperamos que la economía mundial crezca 6,4% real este año, frente a 5,1% del consenso, encabezado por las economías emergentes, con China e India creciendo 9,5% y 13,1%. En Asia los indicadores avanzados destacan en Corea, China y Taiwán. China se encuentran varios meses avanzada en la recuperación, con el mejor ritmo de creación de empleo en una década y el desempleo de vuelta a niveles pre pandemia.

Además, hemos revisado al alza el crecimiento de EEUU al 6,5%, más que compensando su contracción del 3,5% de 2020, con fuerte aumento del consumo. A diferencia de Europa, que se ha centrado en mantener empleos, ha optado por mejorar los ingresos de los hogares, lo que ha favorecido un boom de consumo, que es previsible aumente los próximos meses -el consumo de EEUU representa 15% del PIB mundial-. Desde comienzos de 2020 el gobierno de EEUU ha transferido el equivalente a tres billones de dólares a los hogares y el estímulo fiscal adicional puede ser de 1,9 trillones de dolores, 7% de su PIB.

Apoyo a corto plazo de la liquidez

La liquidez pública y privada en EEUU, China, euro zona, Japón y Reino Unido supone 13,9% del PIB, frente al máximo de 28,1% de mediados de 2020, aún por encima de la media a largo plazo del 11,1%. El Banco de Japón está desacelerando su programa de flexibilización y en China el aumento de crédito se ha desacelerado y su banco central indica un sesgo más restrictivo. Pero, a corto plazo, la liquidez debe apoyar los activos de más riesgo.

Valoraciones de las acciones en su nivel más caro desde 2008

Prácticamente ningún activo está barato. El mercado descuenta crecimiento económico con tipos de interés permanentemente más bajos y las valoraciones de las acciones del índice MSCI World están en su nivel más caro desde 2008. A medida que la rentabilidad real de los bonos comience a aumentar y el exceso de liquidez a disiparse, esperamos una caída del 20% del múltiplo precio/beneficios globalmente. Pero al mismo tiempo prevemos esperamos que este año los beneficios crezcan más de 30% a nivel mundial. De hecho la temporada de resultados ha sido muy fuerte, con clara tendencia al alza en las revisiones de beneficios.

Los indicadores técnicos siguen apoyando a la renta variable

Los indicadores técnicos siguen apoyando a la renta variable, incluyendo los estacionales, aunque el sentimiento de los inversores es extremadamente alcista y los niveles de liquidez de los gestores de fondos están en mínimos de 14 años. La renta variable global ha atraído 180.000 millones de dólares este año, la mayor cantidad histórica en este período y se han alcanzado niveles récord de emisión de acciones.

Ahora bien, los estímulos fiscales y altos niveles de ahorro de los hogares pueden traducirse en nuevos flujos de inversión. Otra fuente de financiación puede provenir de SPACS -empresas sin operaciones comerciales con el propósito de adquirir empresas-.

Inflación no antes de 2022

El actual mercado bajista en bonos no es extremo en comparación con otros periodos históricos tras recesiones, a pesar de lo cual hay sobreventa.

De hecho la rentabilidad a vencimiento de los bonos ha aumentado ante dudas sobre la capacidad y disposición de los bancos centrales para mantenerse acomodaticios ante el fuerte crecimiento. Efectivamente, es probable que la inflación aumente temporalmente por efecto base -los precios del petróleo están de vuelta a niveles pre pandemia- y, a medida que las economías reabren, el sector servicios responderá rápidamente para absorber la demanda acumulada, con los cuellos de botella que normalmente dan lugar a presiones de precios.

Pero las preocupaciones son prematuras, dada la gran cantidad de capacidad sobrante en la economía y no prevemos que la inflación subyacente repunte antes del próximo año. Las expectativas de inflación pueden mantenerse en línea con los objetivos oficiales, permitiendo a la Reserva Federal evitar el endurecimiento de su política monetaria los próximos doce meses.

Mejor comportamiento de mercados emergentes

Prevemos mejor comportamiento de los mercados emergentes, especialmente Asia. Además, sobre ponderamos acciones japonesas, que deben beneficiarse de la recuperación del comercio mundial y cuyos beneficios empresariales pueden crecer 33% este año, más rápido incluso que en mercados emergentes y que el promedio mundial.

Pero estamos neutrales en acciones europeas, dadas las valoraciones poco atractivas y una economía en lenta recuperación de los bloqueos Covid. Europa finalmente ha acordado un paquete pandémico de 750.000 millones de euros, pero es poco probable que fluya a la economía antes del verano. Además, infra ponderamos acciones de EEUU, que cotizan a 23 veces beneficios esperados, frente a un promedio a largo plazo de 15. Su mercado está excesivamente expuesto a acciones tecnológicas, las más caras, que suponen quinta parte del índice S&P 500 y que son vulnerables al aumento de la rentabilidad de los bonos.

Acciones cíclicas y de valor probablemente lideren el mercado

El tono del mercado es cautelarmente positivo para las acciones, especialmente para algunos mercados emergentes. Los valores cíclicos -materias primas, energía, bancos y mineras- se han estado comportando de manera significativamente mejor que las empresas de tecnologías de la información y consumo discrecional. Además observamos rotaciones hacia compañías de pequeña capitalización desde gran capitalización, hacia empresas del resto del mundo desde EEUU y a valor desde crecimiento. De hecho las acciones cíclicas y de valor probablemente lideren el mercado. Más aún, si la rentabilidad de los bonos continúa aumentando por expectativas de políticas monetarias más restrictivas, los múltiplos de las acciones de crecimiento probablemente se vean bajo mayor presión.

Eso sí, en un entorno de fuerte crecimiento y aumento gradual de la rentabilidad a vencimiento de los bonos, las empresas financieras pueden aumentar beneficios y ya han comenzado a ponerse al día con otros sectores cíclicos. Pueden aprovechar la refacción y el cambio de sentimiento de los inversores, siendo previsible que se comporten mejor los próximos seis meses. También es el caso de sectores económicamente sensibles -materiales e industriales-.

Pero infra ponderamos salud, que se enfrenta a un entorno desafiante a medida que la economía global experimenta un auge post-Covid. A diferencia de otros sectores defensivos como consumo básico, cotiza con prima excesiva ajustada cíclicamente. Además hay riesgos regulatorios en EEUU.

Aumenta el atractivo de los bonos de EEUU

La liquidación en mercados de bonos ha servido para aumentar el atractivo de los bonos del Tesoro de EEUU. La rentabilidad de su deuda a 30 años se ha vuelto positiva por primera vez desde el inicio de la pandemia y la demanda entre fondos de pensiones puede aumentar.

Pero estamos cautos respecto a la deuda de EEUU de alta rentabilidad, cuyas valoraciones parecen extremadamente ajustadas. Su ventaja en relación con la renta variable se ha reducido por debajo del 1%, en comparación con 10 a 15 % normalmente tras una recesión. Además, los diferenciales de rentabilidad a vencimiento han caído a los niveles previos a la pandemia y se está infravalorando los riesgos de impago.

Sobre ponderamos deuda en moneda local de mercados emergentes

Sobre ponderamos deuda en moneda local de mercados emergentes, especialmente deuda china en renminbi.

Los datos del Instituto de Finanzas Internacionales muestran que la deuda de mercados emergentes atrajo 44.000 millones de dólares en enero, más de una quinta parte China. La rentabilidad a vencimiento de los bonos chinos respecto a deuda del Tesoro de EEUU ha llegado a máximos de 4,5% y su Banco Central mantiene una postura de “esperar y ver”, pues el crecimiento económico muestra signos de desaceleración y hay margen para proporcionar nuevos estímulos si es necesario, lo que apuntalaría sus mercados de renta fija. Los bonos chinos en renminbi siguen siendo una clase de activos barata y la apreciación del renminbi puede proporcionar una fuente adicional de rentabilidad.