La hora de los halcones

En un mes complicado tanto para la renta fija como para la renta variable, el aumento de la inflación y los bancos centrales con una postura agresiva dispararon los rendimientos, mientras que las preocupaciones geopolíticas y de crecimiento hicieron subir las primas de riesgo. La renta variable mundial sufrió su mayor retroceso mensual desde el causado por la pandemia en marzo de 2020, y nuestra postura defensiva sobre el riesgo y la duración dio sus frutos. En medio de las abundantes noticias bajistas, es fácil pasar por alto algunos aspectos positivos. Tras el desplome de marzo, los principales indicadores de confianza (incluidos los PMI y el IFO) desafiaron las expectativas de una nueva caída en abril, manteniendo las sorpresas económicas positivas e incluso ligeramente al alza. Los servicios explican gran parte del alivio, ya que la relajación de los cierres en Europa desató la demanda reprimida en sectores golpeados por la pandemia. La victoria de Macron en las elecciones francesas también ha eliminado un riesgo clave de que los populistas de extrema derecha socaven la integración de la UE.

Sin embargo, la cautela va a prevalecer entre los inversores en las próximas semanas. El conflicto se está convirtiendo en una guerra de desgaste, con atrocidades humanas y el aumento del suministro de armas por parte de Occidente a Ucrania, lo que hace que se pierdan las esperanzas de una rápida solución negociada. Las sanciones a las exportaciones energéticas rusas se extenderán al petróleo, mientras que Rusia podría ampliar las restricciones a la proliferación de gas. Esto mantiene los riesgos para los precios de la energía orientados al alza. Las recientes preocupaciones de la Covid en China no hacen más que agravar el dilema de la estanflación de los bancos centrales. Los confinamientos debidos a la estrategia cada vez más desesperada de China de "cero Covid" están pesando sobre el crecimiento mundial, a la vez que se corre el riesgo de que se produzcan nuevas interrupciones en la cadena de suministro y subidas de precios. Las credenciales de la inflación se imponen a las preocupaciones sobre el crecimiento, por ahora.

Los persistentes excesos de inflación (y las sorpresas) mantienen a los halcones al volante de los bancos centrales, al menos por ahora, ya que las perspectivas de inflación se priorizan sobre las preocupaciones de crecimiento. La Fed ha adelantado su ciclo de subidas, con aumentos de tipos de 50 puntos básicos en mayo. También vemos riesgos crecientes de que el BCE adelante su subida de tipos hasta julio.

Sin embargo, la mayor fragilidad de la recuperación y de los mercados puede hacer que la Reserva Federal y el BCE actúen con más cautela. Los mercados parecen complacientes con los riesgos de crecimiento derivados de estos vientos en contra combinados (nuestras previsiones están por debajo del consenso). Dado que las expectativas de subida de tipos en EE.UU. para el verano de 2023 parecen excesivas, sólo vemos un moderado aumento de los rendimientos a partir de aquí.

La renta variable puede encontrar cierto apoyo en un sentimiento ya muy bajista, ya que la proporción de participantes alcistas en la encuesta de inversores de la AAII ha caído al nivel más bajo en tres décadas. Sin embargo, el posicionamiento real no es agresivamente defensivo, pues los inversores se muestran reticentes a reducir su exposición a la renta variable de forma más drástica, ya que un cambio hacia la renta fija no resulta atractivo en medio de la persistente preocupación por la inflación. Esto nos mantiene tácticamente infraponderados, sobre todo en los productos cíclicos y la zona euro. Vemos valor residual en el crédito debido al atractivo carry y a los diferenciales, pero favorecemos los segmentos defensivos. La fortaleza del dólar es escasa, pero podría extenderse a corto plazo en medio de la persistente preocupación por la guerra en Europa y un Banco de Japón sorprendentemente moderado que erosiona el yen.