Inflación: riesgos al alza durante un tiempo

La inflación general ha llegado a 3,4% interanual en septiembre, por encima de 3% en agosto y ligeramente mayor que la previsión del consenso de 3,3%. La subyacente también ha aumentado, hasta 1,9% interanual desde 1,6%, impulsada por los servicios, con la inflación de bienes no energéticos disminuyendo, pero aún en 2,1%. La energía, con un aumento del 17,4% interanual, por los precios del gas y electricidad, es el principal impulsor.

Este aumento de la inflación se ha visto impulsado por los cuellos de botella en las cadenas de suministro, escasez de factores de producción en fabricación y normalización de precios tras la pandemia. Además, el efecto base de la reversión del recorte del tipo de IVA en Alemania el segundo semestre de 2020 ha impulsado la inflación este semestre. Recientemente se ha añadido el shock de oferta de los precios del gas natural. Aunque los precios mayoristas del gas se han calmado los últimos días, siguen extremadamente altos, con el precio del contrato de gas natural de Países Bajos a un mes multiplicado por más de cuatro desde principios de 2021. Se debe a agotamiento de inventarios el invierno pasado, interrupción de instalaciones clave de producción en Europa por retraso de mantenimiento debido a Covid-19, fuerte demanda de Asia y limitado suministro de Rusia. Europa depende casi por completo de las importaciones para sus necesidades de gas y Rusia representaba 41% de las mismas en 2019, seguido de Noruega (16%) y Argelia (8%). Ahora bien, la participación del gas natural en el índice de precios al consumo varía de un país a otro, dependiendo del combustible para calefacción. Juega un papel importante en Italia, donde representó 45,6% de su producción de energía en 2020, mientras que Francia, con la alta dependencia de la energía nuclear, es la menos expuesta.

4% interanual

La pregunta clave es cuánto tiempo durarán los shocks de oferta duales de cuellos de botella y aumento de precios del gas y la respuesta probable es que ninguno se revierta rápidamente. Ahora bien, lo peor de las interrupciones del suministro en transporte de contenedores y semiconductores, con ramificaciones en fabricación, parece haber quedado atrás, pues las tarifas de flete a plazo han comenzado a disminuir, aunque es probable que la escasez continúe. De hecho, el lento despliegue de las vacunas en algunos países emergentes y estrategia “cero Covid” de China y otros países asiáticos continuará pesando en las cadenas de suministro globales los próximos meses. Mientras, es poco probable que el aumento de precios de la energía se revierta a corto plazo: los inventarios son bajos y los factores estructurales pueden mantener los precios elevados.

De manera que esperamos que la inflación alcance máximo de 4% interanual en noviembre y roce 3% a principios de 2022, antes de disminuir gradualmente hacia 2% para verano de 2022, con promedio 2,4% en 2021 y 2022, más de lo que anticipábamos. Además, va a ser clave la evolución del mercado laboral, en particular si hubiera efectos de segunda ronda por aumento de salarios, de momento modestos en la Euro Zona. El resultado de las negociaciones salariales este otoño en Alemania va a ser un punto de partida.

Posibilidad de un menor aumento de compras del BCE

El caso es que las cifras de inflación plantean un desafío de comunicación para el BCE ante su reunión de diciembre. Probablemente reitere que está relacionado con los precios de la energía y escasez temporal de suministros. No obstante, aunque quiera transmitir un mensaje de moderación, tendrá que revisar sus previsiones de inflación significativamente al alza, al menos para 2022, pues espera que el índice de precios armonizados suba solo 1,7%. Además, durante mucho tiempo hemos esperado que aumente el volumen de su programa regular de compra de activos (APP), actualmente 20.000 millones/mes, a partir del segundo trimestre de 2022. Ahora esperamos que transfiera parte de la flexibilidad de su programa de compras de emergencia pandémica (PEPP) a este programa regular. De esa manera facilitará que finalice el PEPP en marzo de 2022. Pero, dada la perspectiva de mayor inflación, ha aumentado la posibilidad de que su aumento de compras APP sea menor de lo que esperábamos.