La deuda de los gobiernos ha estallado, ¿eso importa?

Según el FMI, en 2020 la relación entre la deuda pública y el PIB en la zona euro aumentará del 84% al 97%, mientras que la cifra para Estados Unidos pasará del 109% al 131%. En los mercados emergentes la predicción es de un aumento de poco menos del 10% en promedio, pasando del 53% al 62%. En cuanto a países específicos, Japón sigue a la cabeza con una proyección de la relación deuda pública/PIB del 251,9% para 2020, aunque observamos que Grecia, con un 200,8%, cerrará ligeramente la brecha. Italia está en tercera posición con un 155,5%.

Desde un punto de vista matemático, el aumento de estos coeficientes es el resultado de una contracción prevista del PIB de poco más del 3% para todo el mundo en su conjunto en 2020, junto con déficits presupuestarios (como porcentaje del PIB) del 10,7% y el 9,1% en promedio para los mercados desarrollados y emergentes, respectivamente. Observamos que estas cifras proceden de la actualización de abril del FMI con relación asu base de datos, y que la próxima actualización se hará en octubre. Es probable que algunas de estas cifras sean peores para entonces, ya que se han aprobado más planes de estímulo desde abril.

Si bien estas previsiones pueden resultar alarmantes y han sido causadas por la rápida reacción de los gobiernos de todo el mundo ante las consecuencias económicas del virus, no cabe duda de que la calidad del crédito mundial se ha deteriorado como consecuencia de ello. Deberíamos preocuparnos por la sostenibilidad de las cargas de la deuda pública? ¿Podríamos ver una crisis de la deuda soberana mundial? Después de todo, la situación fiscal en ciertos países desarrollados como Estados Unidos e Italia ya era preocupante. La frase "Esta vez es diferente" es, por supuesto, una afirmación muy peligrosa en los mercados financieros, pero tenemos algunas observaciones sobre qué tan sostenible resulta esta situación.

En primer lugar, casi todos los países están en el mismo barco. La mayoría de los países verán un deterioro similar en la métrica del crédito y esto es el resultado de las medidas políticas que los participantes en el mercado consideran necesarias. Desde la perspectiva de los mercados financieros, es mucho más fácil para los inversores atacar un eslabón débil con una cuestión específica no compartida por el resto. Los inversores europeos recordarán sin duda con bastante claridad lo que ocurrió en 2011, cuando se puso en duda la sostenibilidad de la deuda pública de ciertos países de la zona del euro. El sector bancario de la periferia se consideraba débil, los déficits de cuenta corriente eran significativos, las burbujas inmobiliarias habían aparecido casi en todas partes y no había apetito por compartir la deuda de ninguna forma en toda la Eurozona. Hoy en día hay un camino claro para la emisión conjunta de deuda pública en la zona euro precisamente para evitar que eso vuelva a suceder. Los bancos están fuertemente capitalizados, los déficits de cuenta corriente se han cerrado significativamente y el BCE está comprando miles de millones de deuda pública de la zona euro cada mes.

En segundo lugar, a pesar de que la carga de la deuda es la mayor de la historia moderna, no ocurre lo mismo con la accesibilidad de esa deuda en los países desarrollados y emergentes (aunque observamos que esto no se aplica a los países de bajos ingresos). Los tipos de interés son mucho más bajos de lo que solían ser, por lo que medidas como los coeficientes de interés/ingresos gubernamentales están dentro de los rangos históricos. El gráfico que figura a continuación es del último Fiscal Monitor del FMI publicado en abril. Las líneas amarillas representan la relación interés/impuesto. Como puede verse, a pesar de que la carga de la deuda se ha duplicado en esencia, esta relación se ha mantenido relativamente constante, con la excepción de los países de ingresos más bajos. Si observamos plazos más largos, los datos del gobierno de EE.UU. muestran que la asequibilidad es mucho mejor ahora que en la década de 1980, como se puede ver en el segundo gráfico a continuación. También vale la pena tener en cuenta que con el vencimiento de cada bono, la emisión de uno nuevo con un cupón ultra bajo o cero debería hacer que la asequibilidad de la deuda sea aún mejor. La proporción podría incluso mejorar en el futuro.

Por último, a menudo se nos pregunta "¿quién va a pagar toda esta deuda?" pensamos que una pregunta más relevante sería "¿quién va a arrastrar toda esta deuda?".

La primera pregunta implica que en algún momento del futuro sería deseable que se pague toda la deuda emitida por un gobierno. Hay muchas razones por las que las empresas, los individuos y los gobiernos emiten deuda. Además, hay algunas razones por las que es apropiado que estos actores económicos lo hagan y vivan su vida económica con alguna deuda pendiente. En el caso de los gobiernos, muy pocas personas preferirían no tener carreteras, escuelas y servicios de recolección de basura por el hecho de no tener deuda. La distinción es importante, ya que pagar la deuda con ingresos generados internamente (impuestos) sería virtualmente imposible, mientras que la deuda acumulada tiende a ser mucho más fácil.

En la evaluación de la capacidad de un emisor para refinanciar su deuda entran en juego muchas cosas, pero una buena explicaciónes que el emisor necesita encontrar demanda para la oferta que se le ofrece por medio de un tipo de interés razonable. En el G7 los tipos de interés de política monetaria se encuentran en mínimos históricos, lo que, junto con la orientación hacia adelante, ancla el extremo corto de las curvas, mientras que las expectativas de inflación moderada deberían impedir que el extremo largo se mueva drásticamente hacia arriba (en el contexto de la sostenibilidad de la deuda). Además, los países con superávit en cuenta corriente se han mantenido estables mientras que los que tienen déficit en cuenta corriente han reducido sus déficits, y en el caso de Italia incluso han pasado a tener superávit en los últimos años. También es probable que los coeficientes de ahorro privado aumenten como consecuencia del virus, lo que ayudará. La oferta de bonos soberanos aumentará enormemente, pero también lo hará la demanda, ya que los bancos centrales están comprando miles de millones diariamente. En este escenario, en nuestra opinión, parece poco probable que los inversores exijan una prima significativa por riesgo de crédito en los mercados de bonos soberanos del G7. Europa, y en particular Italia, eran claramente el eslabón más débil. Sin embargo, el plan de emisión conjunta anunciado recientemente por la zona euro supone un cambio en las normas del juego.

Nuestra conclusión es que, es poco probable que veamos problemas en los mercados de bonos soberanos del G7 a corto plazo, a pesar del deterioro de la métrica del crédito en todo el mundo. Puede que haya algunos gobiernos los mercados emergentes con menor calificación que pierdan el acceso al mercado, pero los mercados financieros pueden manejarlo. Dado que la mayoría de los países están pasando por la misma situación y las expansiones fiscales están justificadas, el valor relativo no ha cambiado tanto. Además, una gran parte de la oferta adicional será absorbida por los bancos centrales, y la zona del euro (que era claramente el punto más frágil) ha avanzado en el reparto de la carga de la deuda de sus miembros más endeudados. Ante la falta de un claro eslabón débil, una crisis soberana en este entorno necesitaría que los participantes en el mercado simplemente perdieran la fe en el sistema en su conjunto. Estaríamos ante una situación en la que los participantes del mercado dudasen de la capacidad de la Fed o del BCE para seguir manteniendo los tipos bajo control a pesar de la flexibilización cuantitativa. Los cambios de régimen han ocurrido en el pasado, así que no se puede decir que la probabilidad sea cero. Sólo como ejemplo, el dinero fue respaldado por el oro hace algunas décadas. Pero la frecuencia con la que ocurren estos eventos es baja. Por el momento no creemos que esta sea una apuesta que valga la pena.