La sorpresa de la inflación

Desde hace varios meses, los signos de inflación han aumentado en nuestras economías. Uno de los indicadores más claros viene del mercado de materias primas, que actualmente muestra un incremento significativo de precios. Desde finales de 2019 (es decir, antes del inicio de la crisis asociada a la pandemia), el precio del mineral de hierro ha aumentado un 69%, el del cobre un 61% y el del níquel un 21%, y estas subidas no se limitan a los metales industriales, sino que también afectan a las materias primas agrícolas, con el trigo y el maíz encareciéndose un 17% y un 60%, respectivamente.

Lo que sucede en el mercado inmobiliario es, en cierto modo, muy similar. Los precios de la vivienda han subido a niveles extremos (+229% desde finales de 2019...) y ha provocado que los bancos centrales consideren medidas para limitar el acceso a los préstamos en países como Nueva Zelanda y Canadá. La fuerte demanda de bienes (compensando el cierre de una gran parte de los servicios) también generó una ruptura en las cadenas de suministro de semiconductores, lo que creó una vez más a la tensión inflacionaria en varias categorías de bienes (electrónica, coches de segunda mano, etc.)

Hasta ahora, la energía ha sido el único bien que no ha registrado un gran encarecimiento en este periodo (+3,73%), lo que se debe principalmente a la fuerte disminución de la demanda de vuelos comerciales desde marzo de 2020.

Implicaciones para la economía

Como consecuencia de estas subidas de precios, los costes de producción se están disparando (el Índice de Precios del Productor -IPP- estadounidense ha subido un 9,5% en 12 meses, la cifra más alta desde julio de 2008), lo que debería repercutir, al menos parcialmente, en los precios al consumo, dada la actual tasa de ahorro de los hogares.

Desde el pasado mes de abril, las medidas de política monetaria y fiscal llevadas a cabo por los bancos centrales y los gobiernos han sido los principales impulsores de esta repentina inflación: recortes de tipos (para los bancos centrales que aún tienen esta posibilidad), aumento del tamaño de los balances y un amplio estímulo fiscal que no se veía desde la época posterior a la Segunda Guerra Mundial. Es razonable esperar que las políticas monetarias se vuelvan más restrictivas, sin embargo, esto debería hacerse gradualmente para no "dañar" la recuperación, aunque implique asumir el riesgo de llegar un poco tarde.

Si a todo esto le sumamos las consecuencias de base, que también tienen y seguirán teniendo efectos positivos sobre la inflación en 2021, la conclusión parece evidente: si ahora no hay inflación, nunca la habrá, ya que todo parece alineado para que la inflación repunte con fuerza. ¿Se situará la inflación en niveles no vistos desde hace 15 años en las principales economías desarrolladas? Nos inclinamos a pensar que sí.

¿La inflación es un efecto temporal?

Sin embargo, la cuestión más importante ahora es al carácter transitorio o no de esta inflación. Si hacemos caso al discurso de la Reserva Federal de EE.UU. y si compartimos sus interpretaciones, entonces sí, esta inflación es transitoria, y no es realista esperar una mayor inflación estructural mientras el mercado laboral siga estando tan lejos del pleno empleo.

De hecho, es muy probable que gran parte de la inflación que estamos experimentando actualmente sea transitoria. Los precios de los coches de segunda mano se normalizarán una vez que se resuelvan los problemas de suministro, los efectos de base desaparecerán de forma natural, y el estímulo fiscal de EE.UU. puede haber llegado a su tope, lo que limitará la nueva subida de precios de las materias primas. Por lo que respecta al sector inmobiliario, el carácter transitorio de la inflación mantendría la tasa de rendimiento de estos activos bajo presión y respaldaría su valoración.

El siguiente gráfico muestra que la mayor parte de la inflación actual procede de sectores gravemente afectados por la crisis del Covid-19.

Sin embargo, nos parece que el tema de la reflación debería seguir presente en los mercados y guiar las decisiones de inversión de los próximos meses, por dos razones.

La primera es meramente psicológica y tiene que ver con el hecho de que las futuras cifras de inflación serán elevadas y muy probablemente seguirán siéndolo al menos hasta principios del próximo año. Esto ha tenido históricamente un impacto en la psique del inversor.

La segunda razón se refiere a la incertidumbre actual y al hecho de que nadie sabe con exactitud cómo evolucionarán los precios de los servicios que se están reabriendo ni cuáles serán las consecuencias exactas de esta crisis, tanto en lo que respecta a las futuras opciones de desarrollo de los países (transición ecológica, infraestructuras, digitalización, etc.) como a sus opciones en cuanto a la forma de financiación (nueva deuda, reequilibrio fiscal, etc.). Esta incertidumbre, unida a las elevadas cifras de inflación, debería seguir guiando a los mercados financieros al menos durante unos meses más.

Ajuste de la asignación de activos

El entorno actual debería provocar cambios en la asignación de activos, al menos durante un tiempo, y este movimiento ya está en marcha.

En este contexto, nos decantamos por las empresas que se beneficiarán de un entorno inflacionista, como los bancos, que verán aumentar sus márgenes de transformación, o las empresas más bien cíclicas (materias primas, energía) y bien posicionadas dentro de su sector, que podrán repercutir las subidas de precios a sus clientes. En términos de apoyo, nos inclinamos por la renta variable, la deuda high yield, la deuda financiera subordinada y la deuda emergente. Históricamente, el high yield y la deuda subordinada se han comportado muy bien en fases de reflación acompañadas de un fuerte crecimiento. Una buena inflación es un fenómeno positivo para las empresas y los activos de alto rendimiento.

Esta fase también debería seguir siendo muy positiva para los activos reales, como los inmuebles, ya que las tenencias de propiedades en alquiler permiten que las rentas suban durante los periodos de aumento de la inflación, pues están indexadas a índices de los que la inflación es el principal componente. Esto se refiere a los activos inmobiliarios poseídos directamente, pero también indirectamente para los inmuebles poseídos a través de fondos, en particular las SCPI (sociedades civiles de inversión inmobiliaria).