Más confiados con la economía global

Hemos mejorado previsiones para EEUU, zona euro y emergentes. Estos últimos se beneficiará del aumento de la demanda y precios de las materias primas. Además las economías emergentes son históricamente más del doble de sensibles a la recuperación del comercio mundial y, por ejemplo, las exportaciones chinas han aumentado 18 % respecto a diciembre de 2019. Así que Asia ex Japón puede crecer en 2021 un 8,9 %, seguido de Europa, Medio Oriente y África con 4,9% y América Latina 3,9 %.

De hecho, aunque la última oleada de bloqueos ha provocado caída en la actividad, la desaceleración ha sido relativamente leve. La fabricación no se ha cerrado y las empresas están mejor preparadas. Hemos visto máximos en la confianza en China (con repunte impulsado por manufacturas y exportaciones y los principales indicadores de actividad muy por encima del nivel pre pandemia), así como deterioro en Europa, pero globalmente, excepto servicios, el resto de sectores están prácticamente a niveles pre pandemia. Los indicadores de corto plazo han empeorado, como datos de movilidad, pero se corresponden a un periodo de mayores restricciones, lo que se irá atenuando. La tasa de aumento de casos Covid ha llegado a máximos hace unas semanas y en gran cantidad de economías emergentes la situación mejora, con nuevas vacunas aprobadas y un ritmo de vacunación que se acelerará

El estímulo fiscal en EEUU supone al menos 4,9% de sus PIB

Una de las principales razones por las que hemos mejorado el panorama de crecimiento global es el estímulo fiscal de la nueva administración Biden en EEUU. Ha propuesto 1, 9 billones de dólares y lo más probable es que se quede en algo más de un billón, que supone 4,9% de su PIB y se añadirá a un estímulo similar en 20220.

Además la Reserva Federal ha manifestado que solo hará cambios de política monetaria cuando la economía de EEUU muestre un progreso significativo hacia su potencial a largo plazo. El riesgo es que la inflación aumente rápidamente, pero no esperamos que la subyacente no alcance 2 % antes de 2022. También puede ocurrir que, si los datos económicos mejoran, que la Reserva Federal haga un preanuncio de ajuste monetario hacia el verano, lo que puede generar volatilidad. Pero se enfrenta a la necesidad de indicar que los tipos de interés se mantendrán bajos más tiempo y consideramos que no hará cambios antes de comienzos de 2022, una vez que la economía está suficientemente fuerte.

Mientras el nivel de confianza en EEUU respecto a la media a largo plazo es alto entre grandes fabricantes, consejeros delegados y constructores de viviendas, aunque no entre consumidores ni trabajadores. Hay que tener en cuenta que ha habido gran caída del empleo y que, por primera vez en una recuperación, la confianza de los consumidores no se ha acelerado significativamente. Pero pensamos que gran parte del estímulo fiscal irá consumo. En EEUU hay 3,9 billones de dólares de exceso de dinero, 18% de su PIB, incluyendo depósitos bancarios, fondos del mercado monetario y cuentas en el banco central.

La liquidez sigue en niveles increíblemente altos

En conjunto el total de liquidez en las cinco principales economías sigue en niveles increíblemente altos, aunque significativamente menores al récord del pasado abril. La liquidez en EEUU, China, zona euro, Reino Unido y Japón se ha reducido a 16 % del PIB, frente a un máximo de 28 % el pasado agosto, aunque sigue una desviación estándar por encima de la media a largo plazo. De manera que las condiciones monetarias se están deteriorando, lo que puede presionar a la baja a muchas clases de activos. Pero mientras la inflación permanezca limitada, como esperamos para el resto del año, las políticas de los bancos centrales deben seguir siendo favorables.

Altas valoraciones, pero no burbuja

Ahora bien, las políticas monetarias excepcionalmente flexibles ha impulsado las valoraciones en los activos.

Actualmente, aparte de divisas, prácticamente nada se puede considerarse en "compra" solo por valoración, si bien la dispersión en una misma clase activos parece estrecharse, atribuible a la rotación hacia valor.

Dicho esto, lo que era caro hace 20 años puede no serlo tanto teniendo en cuenta que actualmente la rentabilidad a vencimiento de los bonos es 1 % menor hoy día. Así, aunque a 23 veces precio/beneficios el S&P 500 parece muy caro, no es razonable esperar que vuelva al ratio de 15 del ciclo anterior. Además la media a largo plazo de muchos indicadores de valoración está en máximos, si bien refleja expectativas de aumento de beneficios -un 20% de compañías EEUU ha presentado resultados del último trimestre 2020 y casi 90% por encima del consenso, una situación similar a 2008/2009-. Además, aunque los flujos hacia fondos de renta variable han sido altos últimamente, venimos de un período de salidas y no podemos considerar que estemos a nivel de burbuja o de exuberancia irracional. Nuestras previsiones son que los beneficios aumenten 26, 29, 32 y 33 % en el año en emergentes, EEUU, Japón y zona euro y 29 % a nivel mundial, con mayor crecimiento de entre empresas de sectores cíclicos. Ahora bien, cualquier decepción podría afectar al mercado la segunda mitad del año.

Renta variable, países e industrias más expuestas a la recuperación

El caso es que, a medida que la economía mundial se recupera, favorecemos la renta variable, especialmente países e industrias más expuestas a la recuperación. En acciones tenemos preferencia por Asia, especialmente China, así como Japón. También estamos neutrales en bonos, aunque sobre ponderamos deuda en moneda local de mercados emergentes, con preferencia por bonos chinos e infra ponderamos liquidez. Hemos rebajado el peso de crédito grado de inversión de EEUU a neutral. Estamos optimistas respecto a materias primas y acciones relacionadas con materiales, pues la por la reflación no ha terminado, aunque haya perdido algo de momento.

Nuestro mayor sobrepeso es en sectores cíclicos tradicionales, como materiales, industriales y consumo discrecional. Aunque en precio/beneficios las acciones cíclicas han reducido distancia con las defensivas, la fortaleza de los principales indicadores económicos sugiere mayor alza. La tecnología es interesante a largo plazo. Pero hemos reducido peso en salud a neutral. Estas acciones están caras y son particularmente vulnerables al panorama regulatorio de la administración Biden.

A largo plazo las perspectivas en renta variable son menos claras. Los inversores prevén crecimiento normal en un entorno de tipos de interés permanentemente bajos. Pero en algún momento, los bancos centrales tendrán que empezar a retirar estímulos ante crecientes presiones inflacionarias.

Deuda de EEUU y China

En renta fija un récord de 17 billones de dólares en bonos globales muestran rentabilidad a vencimiento negativa y ningún activo rentabilidad por encima de 5%.

En este entorno nuestra preferencia es deuda EEUU, por rentabilidad a vencimiento, así como bonos chinos, que siguen atractivos y proporcionan diversificación global.

La deuda de China es un mercado de siete billones de dólares. Su economía está en recuperación en “V” y el diferencial de rentabilidad real de su deuda respecto a bonos de EEUU ha llegado al 4%. La inflación subyacente de China está un mínimo de diez años en 0,4 %, lo que debe impedir el endurecimiento de la política monetaria. De hecho, las autoridades monetarias chinas se han comprometido a mantener el apoyo. Además hay perspectivas de rentabilidad adicional por apreciación del renminbi. Dada nuestra preferencia por China, hemos aumentado exposición a bonos en moneda local de mercados emergentes.

Además, con el aumento de expectativa de inflación con la mejora económica, debilidad del dólar y mayor precios de las materias primas, los bonos con protección de inflación están haciéndolo bien. Pero hemos reducido a neutral la exposición a crédito grado de inversión de EEUU tras un rally significativo apoyado por la mejora macroeconómica, la Reserva Federal y la búsqueda de rentabilidad de los inversores. Actualmente su rentabilidad a vencimiento ha caído por primera vez por debajo de cero en términos reales y el potencial alcista es limitado. Hay que exponerse a calificaciones crediticias BB para observar rentabilidades reales positivas. En conjunto estamos cautos en crédito de mercados desarrollados, que no compensa frente a riesgos de impago. También seguimos neutrales en crédito de la euro zona, cuya economía está en doble recesión y las valoraciones son poco atractivas.

Algo que pueda afectar a nuestra distribución de activos táctica son las divisas, pues hay riesgo de que el dólar esté significa significativamente sobrevendido -se ha llegado a revalorizar 1% en un mes tras haberse devaluado 10 % desde marzo -. Además la presión de la "monetización de la deuda" de la Reserva Federal para financiar el déficit público parece retroceder. Monetizó 70 % del déficit fiscal de 2020 y esperamos que esta cifra se reduzca a 30 a35% para finales de este año. Así que estamos algo menos bajistas respecto al dólar.