Mayor ralentización del crecimiento y aumento de la inflación

Efectivamente, con el debilitamiento de la confianza de los consumidores y la persistente volatilidad de los precios de la energía, es poco probable que la economía mundial crezca como se esperaba. Aunque muchas economías crecerán este año por encima de su tendencia y la economía mundial tiene margen para absorber el impacto de la subida de precios del petróleo y endurecimiento de políticas monetarias de los bancos centrales, los beneficios empresariales se orientan a la baja.

En EE.UU., la intensidad energética -cantidad de energía por unidad de producción, ha descendido drásticamente desde los años 70 y los balances de los hogares siguen siendo buenos, con ratio de pago de deuda 4 % menor que en 2008 y exceso de ahorro acumulado durante la pandemia del 10% del PIB. Esperamos que las economías emergentes y zona euro se resientan más, por proximidad al conflicto de Ucrania. En concreto, hemos rebajado la previsión de crecimiento en la Euro Zona para 2022 de 4,1% a 3,2%, pues nuestros indicadores adelantados están en su punto más bajo en más de un año, hacia territorio acorde con recesión. La economía china, por su parte, muestra rebrote de casos COVID-19 y las nuevas medidas de confinamiento pueden perjudicar las perspectivas a corto plazo para su economía, eclipsando los primeros síntomas de recuperación de su actividad en construcción.

Así que hemos rebajado la previsión de crecimiento mundial de 4,4% a 3,5% para este año y subido la inflación de 5,1% a 7% -aunque esperamos que toque máximo los próximos meses-. Además, ante la ausencia de indicios de que la crisis energética vaya a ceder o resolución de la invasión rusa de Ucrania, mantenemos una posición neutral en renta variable y renta fija.

Contracción de los múltiplos en renta variable

Con el deterioro de la liquidez y aumento de las rentabilidades reales a vencimiento de la deuda, es posible que se produzca una contracción de los múltiplos precio-beneficio los próximos doce meses de en torno al 5% y que las rentabilidades totales en renta variable en 2022 sean planas. De todas formas, no se justifica una postura abiertamente negativa en renta variable. De hecho, el ánimo de los inversores se recupera de niveles muy deprimidos, en consonancia con una disminución de la volatilidad implícita por debajo de la medida, lo que abarata la protección frente a liquidaciones e incrementa el interés por asumir riesgos adicionales.

Eso sí, infra ponderamos renta variable estadounidense, mercado orientado al crecimiento, con sectores sensibles a las subidas de tipos de interés y al ciclo económico, cuya valoración es la menos atractiva del mundo. Las acciones estadounidenses han mostrado notable resistencia y se han recuperado más rápidamente de la conmoción inicial por la invasión rusa que la mayoría de mercados desarrollados de renta variable, habiendo superado al índice MSCI World las últimas semanas. Pero es improbable que los beneficios empresariales en EE.UU. aumenten como sugieren el consenso. Las subidas salariales e incremento de costes contraerá los márgenes de beneficio desde el actual máximo histórico del 13%, así como las revisiones de aumento de beneficios, que hemos reducido de 15% de principios de año a 9%, ligeramente por debajo del consenso. Los múltiplos precio/beneficios de estas acciones pueden contraerse con más intensidad si la Reserva Federal se toma en serio frenar la inflación, siendo muy posible que acelere el ritmo de subidas de tipos de interés. De hecho, los tipos hipotecarios de EE.UU. han subido mucho y el pago hipotecario medio pasado de 1.000 a 1.280 dólares en un año.

La liquidez siguen deteriorándose

Al mismo tiempo, la liquidez siguen deteriorándose con el endurecimiento de los bancos centrales de EE.UU. y Reino Unido. La Reserva Federal de EE.UU. ha podido completar ya un 40% del endurecimiento previsto para este ciclo y puede alcanzar 75% de aquí a finales de año. Un ritmo más rápido ejercería presión en su economía. Sin embargo, mejoran las condiciones de liquidez en China, aunque el ritmo de relajación de monetaria es más lento de lo sugerido por su banco central. En cuanto a Japón, las condiciones de liquidez se están endureciendo ligeramente, ya que el Banco de Japón continúa con la retirada gradual de su política monetaria ultra expansiva. De todas formas, está empeñado en defender su límite a las rentabilidades a vencimiento de su deuda pública a diez años ante la oleada global de subidas de tipos de interés, comprando cantidades ilimitadas, lo que da lugar a intensa venta del yen.

En conjunto las acciones tecnológicas siguen poco atractivas por valoraciones. Por su parte el sector inmobiliario sigue barato en términos relativos, pero su valoración tampoco es tan atractiva. Las estimaciones de crecimiento de beneficios de las empresas inmobiliarias son anémicas en comparación con otros sectores y continúan a la baja. De manera que hemos rebajado la ponderación del sector a neutral.

Nichos de valor en renta variable

No obstante, hay nichos de valor en la zona euro. Además, el mercado británico, que sobre ponderamos, combina empresas defensivas baratas y orientadas a materias primas. Asimismo, las acciones chinas están a buen precio. Las valoraciones, aunque susceptibles a cambios normativos de Pekín y posible ralentización del crecimiento, han descendido hasta un punto en el que los riesgos parecen ya descontados. A ello se añade que la diferencia de los múltiplos de beneficios de las acciones chinas están están cerca de mínimos históricos en comparación con los mercados globales.

Deuda china

Tras una liquidación masiva en los principales mercados de deuda pública, nuestros indicadores de valoración en renta fija han pasado a positivo por primera vez desde principios de 2011. Sin embargo, nos mantenemos neutrales en la mayoría de clases de renta fija, pues los bancos centrales apenas están empezando a endurecer sus políticas monetarias y el aumento de la inflación puede obligarles a ser más enérgicos. La rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU a diez años está cerca de nuestra estimación de valor razonable de 2,5%, aunque podría sobrepasarla. Sin embargo, la deuda pública china, aunque más cara, ofrece mayor potencial a corto plazo, ya que el banco central de China sigue comprometido con la relajación monetaria para estimular el crecimiento.

Deuda empresarial grado de inversión de EEUU

En cuanto a deuda empresarial grado de inversión de EEUU, la clase de activos principal menos rentable este año, parece sobrevendida en comparación con su tendencia histórica y en comparación con la deuda de alta rentabilidad de EE.UU., que experimenta grandes flujos de salida y es especialmente sensible a un debilitamiento del crecimiento económico de EE.UU. En esta última clase de activos los diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado, que suelen moverse en consonancia con la renta variable, están por debajo del nivel implícito por el índice de volatilidad VIX y no descuentan un deterioro considerable de la economía o de las condiciones financieras.

Yen, barato y opción de cobertura

El yen, la divisa principal menos rentable lo que va de año, cotiza a mínimos, en términos reales dos desviaciones estándar por debajo de tendencia, con descuento prácticamente récord del 20% por paridad de poder adquisitivo. Así que estimamos que el yen está injustificadamente barato, incluso teniendo en cuenta el diferencial de rentabilidad real de su deuda respecto a la de EE.UU. La fortaleza del yen debe ser mucho mayor a largo plazo a juzgar por el ratio entre PIB real (demanda de yenes) e inflación (oferta de yenes) en comparación con EE.UU. Además, existe la posibilidad de que el Banco de Japón amplíe su control de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda, lo que debe ser positivo para la divisa, que ofrece algunas propiedades defensivas como cobertura frente al aumento de riesgos macroeconómicos y de mercado. En este sentido, también mantenemos sobre ponderamos el oro. En cambio, infra ponderamos el euro.