Escenario macroeconómico general para 2016

• Actividad económica mundial algo más dinámica que en 2015, con mejor comportamiento relativo en países importadores de materias primas:
• La estabilización de los precios de las materias primas en niveles relativamente reducidos seguirá favoreciendo a las economías importadoras de las mismas (mayoritariamente países desarrollados) y perjudicando a las productoras (sobre todo, economías emergentes).
• La reparación de balances de las economías domésticas, sobre todo en EEUU, seguirá contribuyendo a una reducción progresiva de algunos de los factores negativos que han venido afectando al crecimiento global en los últimos años (tipos de interés reales neutrales al alza, poco a poco).
• Las políticas monetarias seguirán siendo acomodaticias en la mayor parte del mundo. También en EEUU, donde la subida de tipos de interés será gradual y los tipos reales se mantendrán bajos.
• Políticas fiscales también favorables al crecimiento en buena parte del mundo (EEUU, Área euro, China, Japón...) Esto tendrá un efecto positivo sobre la economía global.

• Economías desarrolladas en moderada buena forma:
• Crecimientos ligeramente por encima del potencial en EEUU, siempre que el dólar evite problemas de sobrevaloración: protagonismo del consumo privado por el lado de la demanda; y de servicios y sector inmobiliario, por la oferta.
• Tasas de expansión también favorables en el Área euro, donde los vientos de cola son especialmente relevantes.
• Mejora del desempeño económico en Japón, con crecimientos que también deberían situarse por encima del (muy reducido) crecimiento potencial del país.

• Desaceleración económica controlada en China:
• Las autoridades tienen margen para seguir haciendo uso de la política fiscal y de la monetaria. El exceso de capacidad en ciertos sectores seguirá presionando a la baja la actividad pero el sector inmobiliario tendrá una mejor contribución al crecimiento.
• Progresos adicionales en el cambio de modelo de crecimiento hacia más consumo, más servicios y más contenido tecnológico.
• La cotización del yuan frente al dólar dependerá de lo que haga éste último: si el dólar se sigue apreciando contra todo, algo que nosotros creemos que no se producirá, el yuan no le seguirá.

• Comportamiento dispar en el resto de economías emergentes:
• Mejor los países consumidores de materias primas que los productores.
• Dentro de los productores, mejor los que consiguen llevar a cabo políticas macroeconómicas responsables frente a los que no son capaces de contener los desequilibrios.

• Repunte progresivo de la inflación, primero en EEUU…
• Es muy poco probable que los precios del crudo sigan cayendo a los ritmos observados en 2014 y 2015.
• Simplemente por eliminación del efecto base de caídas anteriores, la inflación general tenderá a aproximarse a la subyacente en muchos países.
• El nivel reducido de capacidad ociosa en EEUU debería promover un progresivo incremento de la inflación subyacente a lo largo de 2016: tanto la inflación general como la subyacente podrían terminar el año en tasas en el entorno del 2% (siempre que el dólar no se aprecie en exceso).
• A la vista de lo anterior, y de nuevo con el permiso del dólar, es muy posible que los tipos de interés suban en EEUU a ritmo superiores a los que ahora descuenta el mercado.
• A medida que la inflación se vaya aproximando al 2%, las rentabilidades a largo plazo de la deuda pública deberían tender a repuntar, quizás de forma apreciable (tanto por mayor inflación como por el ya comentado progresivo aumento del tipo de interés real neutral).

• Pero también en Alemania…
• En Alemania, el bajo nivel de paro, el dinamismo salarial y un escenario macro positivo deberían promover un repunte de la inflación más rápido de lo que ahora se proyecta por el mercado.
• En el resto del Área euro, un crecimiento superior al potencial también favorecerá un mejor comportamiento de los precios, aunque lógicamente esto se producirá de forma más lenta que en Alemania por el mayor grado de capacidad ociosa existente.
• No creemos que sean necesarias nuevas medidas de política monetaria por parte del BCE en 2016.
• Esta circunstancia podría provocar una cierta recuperación del euro a lo largo del ejercicio.
• Con la inflación subyacente en Alemania ya en el +1,3% interanual a finales de 2015, los tipos a largo plazo a los que cotiza la deuda alemana también podrían ver repuntes más o menos significativos a lo largo del ejercicio.

• Y probablemente también en Japón:
• En Japón, la mejora de las expectativas de inflación a medio plazo, el bajo grado de capacidad ociosa y un crecimiento ligeramente por encima del potencial también deberían provocar un repunte progresivo de los precios (aunque a veces se olvida, la inflación descontada energía y alimentos frescos se sitúan terminó 2015 en el entorno del +1,2%).
• Tampoco esperamos estímulos adicional es relevantes por parte del Banco de Japón.
• Escenario global, como siempre, no exento de riesgos:
• Posible desaceleración económica abrupta en China.
• Escalada de atentados terroristas que pudiera crear un escenario de incertidumbre.
• Tensiones geopolíticas, sobre todo las relacionadas con Rusia y con posibles conflictos entre países árabes.
• Agudización de problemas en países dependientes de materias primas y que no están siendo capaces de hacer una gestión razonable a nivel macroeconómico: ¿Brasil? ¿Rusia?

España seguirá mostrando cifras positivas, pero no debe olvidar los retos a largo.

• Durante 2016, la actividad en nuestro país debería seguir beneficiándose del bajo precio del crudo, de la debilidad del euro y de los extraordinariamente reducidos tipos de interés. El turismo también goza de muy buena salud, en parte gracias a las tensiones geopolíticas que afectan a algunos destinos competitivos.
• Al mismo tiempo, es posible que alguno de los vientos de cola que nos vienen favoreciendo se vuelvan algo menos intensos. En particular, el cumplimiento de las reglas fiscales comunitarias obligará probablemente a aprobar ajustes presupuestarios durante el año 2016.
• Así las cosas, es posible que el crecimiento sea algo inferior a lo que hemos visto durante 2015.
• Aunque lo más probable es que se eviten los escenarios más perturbadores, la situación política (tanto en lo que respecta al gobierno central como lo que se refiere a la cuestión catalana) puede ser una fuente de incertidumbre.
• Desde una perspectiva de medio plazo, uno de los riesgos que corre España es el de caer en la complacencia. Es necesario arbitrar medidas que permitan acometer los importantes retos que tenemos por delante: bajo crecimiento potencial; alta deuda externa neta; aumento probablemente excesivo de la desigualdad…

Europa: A pesar de los ruidos, la recuperación se mantendrá a ritmos razonables. Aunque de forma más lenta que en EEUU, también verá repuntes de precios.

• La economía europea seguirá viéndose favorecida durante 2016 por unos vientos de cola muy favorables, lo que hace probable que se pueda observar un crecimiento por encima del potencial: crudo barato; euro débil; bajos tipos de interés; políticas fiscales más favorables al crecimiento; sistema financiero con más ganas de dar crédito…
• Las perspectivas en Alemania y en algunas economías periféricas que han hecho importantes avances en competitividad-precio son especialmente halagüeñas (al menos a corto plazo).
• Los tímidos avances en las reformas económicas también permitirán un mejor comportamiento en las economías que, como Francia e Italia, se han venido quedando retrasadas en la recuperación.
• Fuera del área euro, la situación en el Reino Unido guarda ciertas similitudes con la americana: crecimiento moderado pero superior al potencial; paro reducido; y progresivo repunte de precios y salarios.
• Es muy probable que el Banco de Inglaterra sea el segundo en subir tipos tras la FED, y que lo haga también antes de lo que ahora descuenta el mercado.
• La mayor incertidumbre respecto del Reino Unido es quizás el futuro referéndum sobre la permanencia del país en la UE. En todo caso, la probabilidad de una salida de RU de la UE es, en nuestra opinión, reducida.
• Aunque tardía, la agresiva reacción del BCE ha permitido reducir de un modo muy significativo los riesgos de deflación en el conjunto del Área euro.
• Una de las sorpresas que esperamos para 2016 es un repunte de la inflación en Alemania más rápido de lo que ahora descuenta el mercado. Conviene recordar que Alemania está prácticamente en pleno empleo, que los salarios crecen más rápidamente que en EEUU y que, como en el continente americano, también es de esperar en la primera economía del Área euro un crecimiento por encima del potencial en 2016. Una política fiscal más expansiva, relacionada con el aumento de gasto para refugiados, también contribuirá a un mejor tono de los precios.
• En el resto del área, la mayor rigidez de los mercados en comparación con EEUU hace que no sea ni mucho menos descartable que se puedan seguir observando repuntes (moderados) de precios incluso en un contexto en que los niveles de capacidad ociosa seguirán siendo relevantes.
• Así las cosas, no esperamos durante 2016 medidas expansivas adicionales por parte del BCE. Esta circunstancia podría ayudar a sostener la cotización del euro.
• Será importante en todo caso que la autoridad monetaria europea trabaje la comunicación, poniendo de manifiesto que su falta de acción adicional no significa complacencia ante los riesgos de deflación sino que responde de forma lógica a las crecientes evidencias de que la recuperación europea continúa ganando tracción.

EEUU: Con el permiso del dólar, EEUU seguirá gozando de buena salud. La inflación tenderá a subir en los próximos meses.

• La fortaleza del consumo privado seguirá permitiendo un crecimiento ligeramente por encima del potencial durante 2016: la recuperación de la tasa de ahorro en 2015 sienta las bases de lo que puede volver a ser un comportamiento relativamente fuerte del consumo en los próximos trimestres.
• El sector inmobiliario también tiene un importante margen de mejora adicional en 2016 (la tasa de formación de nuevos hogares es relativamente elevada).
• El hecho de que la política fiscal se vaya a volver expansiva en 2016 también es un factor significativo que debería ayudar al sostenimiento de la actividad.
• El efecto negativo asociado a la caída de actividad en el sector energético también debería ir perdiendo importancia a lo largo del ejercicio.
• Más allá de la evolución a corto, los fundamentos de largo plazo para un crecimiento económico sólido en EEUU son significativos: avance en desapalancamiento familiar; evolución demográfica más favorable que en otros países desarrollados; esfuerzo sostenido de innovación tecnológica...
• No todo son buenas noticias para la economía americana: la enorme asimetría entre un sector servicios fuerte y uno de manufacturas que sufre por el dólar pone de manifiesto, en nuestra opinión, que la apreciación de la divisa americana ha ido demasiado lejos desde una perspectiva fundamental. La aportación consistentemente negativa del sector exterior al crecimiento también apuntaría a una cierta sobrevaloración del dólar.
• La progresiva eliminación del efecto base asociado a la caída del crudo podría provocar un repunte apreciable de la inflación a lo largo de 2016: la inflación general se aproximará a la subyacente.
• Un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y expectativas de inflación razonablemente ancladas debería provocar un repunte progresivo de la inflación subyacente a medida que avance el ejercicio.
• Así las cosas, tanto inflación general como subyacente deberían acercarse al objetivo del 2% a finales de año.
• De manera compatible con lo anterior, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios también deberían acelerar de una forma perceptible en 2016. Esto será una buena noticia para la demanda agregada y contribuirá a hacer más sostenible el aumento de inflación.
• La FED seguirá haciendo una política monetaria acomodaticia, buscando activamente mantener a la economía americana lo suficientemente caliente como para permitir el repunte de precios.
• Aun así, y siempre que el dólar no se aprecie demasiado, las subidas de tipos podrían ser algo más rápidas de lo que ahora descuenta el mercado.
• Desde una perspectiva de medio plazo, creemos que hay pocas razones para pensar que el tipo de interés neutral de la economía americana haya caído de un modo permanente: no sólo esperamos más subidas de tipos que el mercado en 2016 sino que también prevemos que el nivel de llegada de tipos a medio plazo (¿2018?) estará por encima del 3%.