Una caída del dólar podría impulsar un crecimiento de doble dígito de los mercados emergentes

Al igual que el resto de la renta fija, la deuda de los mercados emergentes disfrutó de la recuperación de los bonos globales, gracias aque los bancos centrales flexibilizaron la política monetaria de forma coherente en 2019. Además, el diferencial entre los bonos del Tesoro estadounidense y el índice de referencia de la deuda emergente denominada en dólares cayó de 400 puntos básicos (pb) a unos 340 pb, a medida que la Reserva Federal cambiaba de rumbo hacia una política más acomodaticia.

La combinación dio lugar a rentabilidades de dos dígitos en todos los índices de deuda emergente en dólares y en moneda local.

¿Qué esperamos tras un año de sólida rentabilidad?

A pesar de los buenos resultados de este año, las valoraciones globales están ajustadas, pero no caras. Los diferenciales actuales representan un punto medio entre el inicio de la indicación de la Reserva Federal de que las subidas de tipos habían terminado y los mínimos históricos a corto plazo de febrero de 2018. Con rendimientos muy bajos disponibles en la mayoría de los principales mercados de renta fija desarrollados, los rendimientos de poco más del 5% del índice de deuda emergente denominada en dólares siguen siendo atractivos.

Para lograr un aumento de los precios, es probable que sea necesario que el dólar estadounidense caiga desde los niveles actualmente elevados. A pesar de los recortes en los tipos de interés de la Reserva Federal, el dólar se ha apreciado en torno al 3% en 2019. Cualquier debilitamiento relativo de las perspectivas de crecimiento de EE.UU. en comparación con el resto del mundo desarrollado, que contribuya a la debilidad del dólar, probablemente sería muy beneficioso para las perspectivas de rentabilidad de la deuda de mercados emergentes denominada en dólares.

¿Por qué las perspectivas fundamentales siguen siendo ampliamente favorables?

Si bien el crecimiento económico mundial es lento, el crecimiento general de la economía de los mercados emergentes sigue siendo aproximadamente el doble que el del mundo desarrollado. A nivel regional, el crecimiento en Latinoamérica es el que más problemas muestra, situándose cercano a cero en Brasil y México y con una recesión en Argentina. El crecimiento en Europa se mantiene estable en algo más del 2% en la mayoría de los países, mientras que el crecimiento de la economía de mercados asiáticos sigue siendo relativamente robusto, a pesar de la desaceleración en China e India. Los catalizadores para una mejora parecen escasos, a menos que los países desarrollados se embarquen en un estímulo fiscal más decidido.

La buena noticia, sin embargo, son las bajas y estables tasas de inflación en una amplia franja de activos. Esto ha permitido bajadas de tipos de interés que han impulsado los retornos locales, y es probable que se produzcan más recortes en Rusia, México, Sudáfrica y Brasil. La inflación estable también ha alimentado a las monedas menos volátiles. Esto ha hecho que el mayor rendimiento que ha registrado la deuda local la haga más atractiva para los inversores sobre una base ajustada al riesgo.

En nuestra opinión, se trata de un cambio estructural que, con el tiempo, reducirá los costes de financiación en moneda local y debería conducir a ciclos de tipos de interés más estables y predecibles que mejoren la confianza de los inversores.

Tal vez el mayor riesgo no provenga de factores macroeconómicos generales, sino de los factores críticos de cada país. Esperamos que Argentina se embarque en una reestructuración de la deuda. El Líbano, mientras escribimos, está teniendo problemas de gobernabilidad, y Ecuador está luchando por aprobar reformas fiscales a pesar de tener un ejecutivo favorableal mercado.

A medida que estos puntos conflictivos han surgido, no se ha producido el contagio a los países vecinos ni a otros mercados emergentes. Esto sugiere que el mercado ha diferenciado estos riesgos y favorece a los países más capaces de aprovechar los vientos a favor.

¿Dónde están las oportunidades en 2020?

Los países emergentes cuyas perspectivas macroeconómicas están mejorando son ampliamente recompensados por los inversores. El progreso de Brasil en la reforma de las pensiones, con una lista de otras reformas potenciales a seguir, ha dado lugar a que sus bonos denominados en dólares rindana más del 14%. El gran superávit de la balanza por cuenta corriente de Rusia y la sólida combinación de sus políticas han proporcionado a los inversores una rentabilidad superior al 18%.

Aunque puede ser más difícil obtener grandes beneficios, las mejoras en el gobierno de países como Turquía y México, pueden favorecer la posibilidad de obtener ganancias. En los bonos soberanos de menor calificación, los que tienen marcos estables aprobados por el FMI, como Ucrania, han obtenido mejores resultados.

Dentro de la deuda corporativa, las empresas de los países emergentes ofrecen grandes oportunidades para aumentar el rendimiento por encima de las valoraciones de la deuda soberana. Una mejora aparentemente estructural a tener en cuenta es la creciente capacidad de los emisores para acceder a los mercados y refinanciar los vencimientos de la deuda en el actual entorno de bajos tipos de interés. Es probable que esto mejore los perfiles crediticios y reduzca los riesgos de caída.

En moneda local, los países con tipos de interés reales más altos parecen estar mejor preparados para seguir ofreciendo mejores rentabilidades. Indonesia, Rusia y México ofrecen a los inversores tipos más altos con un mayor potencial de subidade precios a medida que se desaparecen otras oportunidades locales. Si el dólar cae, la deuda de los países de Europa Central, que cotizacon una alta correlación con el euro, probablemente lo hará muy bien. Por otro lado, la deuda de alta calidad de Asia ofrece exposición a divisas que tienen una volatilidad muy baja y que también deberían tener un buen comportamiento en un entorno de caída del dólar.