El impacto de la crisis en los dividendos de las compañías europeas

A diferencia de las crisis anteriores, esta vez las empresas se han apresurado en reducir los dividendos. Esto se ha debido, a un colapso con efectos negativos en el flujo de caja de las empresas y, por otro lado, a la rápida interferencia normativa y política en las políticas de dividendos de las compañías.

Los mercados ya han descartado las hipótesis pesimistas sobre los dividendos de las empresas europeas en los próximos años. Los futuros de dividendos de EuroStoxx50 2020 han caído en un 50% desde el 1 de marzo y ahora anticipan que los dividendos se reducirán casi a la mitad.

Todavía existe cierta incertidumbre sobre la trayectoria de recuperación posterior al confinamiento, un elemento clave para determinar las políticas futuras de dividendos. Tenemos que distinguir entre las perspectivas a corto y largo plazo. La suspensión de los dividendos siempre es desagradable para los accionistas, pero hay una diferencia entre aplazar y cancelar los dividendos y recortarlos. También hay que considerar la posibilidad de que la rentabilidad de los accionistas suba una vez que la actividad se recupere en 2021 o 2022, dependiendo de la empresa.

La rentabilidad de los dividendos europeos se sitúa actualmente en torno al 4%. La situación actual podría ser incluso una buena oportunidad, en nuestra opinión, para hacer inversiones a medio y largo plazo en empresas con dividendos atractivos, siempre y cuando, sepamos seleccionar compañías con un negocio robusto.

Hemos realizado un análisis en profundidad de los principales sectores que tradicionalmente ofrecen dividendos interesantes, estableciendo un ranking de aquellos que creemos que tienen los dividendos más atractivos y potencialmente sostenibles.

Nuestro marco de análisis se basa en 4 factores de riesgo principales que pesan sobre las políticas de dividendos de las empresas:

1. Riesgo operacional: las empresas que se han visto especialmente afectadas por la crisis han sufrido una fuerte caída de la actividad. El turismo y el ocio, incluyendo las aerolíneas, los hoteles y restauración, son los más afectados. Pero el cierre de escuelas y el teletrabajo también han afectado a los servicios de catering.
2. Riesgo financiero: algunas empresas sufrirán una pérdida de liquidez. Debemos ser cautelosos con el endeudamiento, la liquidez, los futuros plazos de refinanciación. Además, debemos prestar especial atención a si un balance frágil se combina con un deterioro de la situación comercial y cuando una empresa ya ha repercutido sus dividendos en el pasado.
3. Riesgo político: esta vez los gobiernos han sido rápidos en influir en las políticas de dividendos de las empresas. También es necesario evaluar la sostenibilidad de los dividendos durante un período de deterioro económico y de un aumento del desempleo. El Ministro de Hacienda francés ha prohibido el pago de dividendos o la recompra de acciones para las empresas que se benefician de un pago diferido de impuestos y cargas sociales o de una garantía del Estado. Alemania también está considerando medidas para condicionar los préstamos y garantías del banco de desarrollo alemán, KfW, a que las empresas que cotizan en bolsa suspendan payouts de dividendos para el año fiscal 2019. Hasta ahora no está claro si se trata de una suspensión sine die o de una cancelación total.
4. Riesgo regulatorio: esto es de suma importancia, particularmente para los financieros, y tendrá que ser evaluado constantemente. Después de la flexibilización temporal de algunas restricciones regulatorias, el sector bancario, y algunas empresas afines se vieron obligados a restringir los payouts de dividendos.

Foco en los sectores que tradicionalmente presentan altos dividendos:

BANCOS

El sector bancario europeo se benefició inicialmente de cierta flexibilización de las restricciones para evitar los efectos perjudiciales que una reducción de la liquidez podría tener en la economía. Después, el BCE, les ordenó posponer los dividendos hasta octubre de 2020 y retirar los planes de recompra de acciones. Muchos bancos que no pertenecen a la Zona Euro ya han pagado un dividendo anual o provisional, pero los principales bancos de la Zona Euro generalmente lo hacen entre finales de abril y finales de mayo. La presión reguladora y política suele alentar a los bancos a reforzar de forma anticíclica sus bases de capital durante los períodos de crecimiento y a prestar apoyo a la economía cuando el crecimiento se desacelera. La política monetaria acomodaticia del BCE es simplemente una compensación por la obligación implícita de los bancos de apuntalar la economía. Sin embargo, dada la enorme cantidad de deuda financiera subordinada que los bancos han emitido recientemente para cumplir los requisitos regulatorios, cabe preguntarse si se sentirán tentados a favorecer a los acreedores en detrimento de los accionistas.

Mientras tanto, los bancos, en nuestra opinión, todavía tendrán que lidiar con un entorno de bajos tipos de interés y un posible aumento de NPLs.

GRANDES PETROLERAS

Tradicionalmente las empresas petroleras pagan altos dividendos, pero el precio del petróleo ha caído a precios históricamente bajos. Las petroleras han estado operando desde 2015 con el barril a un promedio de 50 dólares (99 dólares en 2013) y han ajustado sus costes operativos y las inversiones. Sin embargo, si el barril se mantuviera en su nivel actual, todas las grandes empresas se verían obligadas a recortar el dividendo.

Hay que tener en cuenta algunas compañías pagan un dividendo semestral y otras trimestralmente. El riesgo de una reducción, cancelación total y aplazamiento afectaría a una parte limitada del dividendo si la crisis no se prolonga.

UTILITIES

El sector es tradicionalmente un gran “pagador” de dividendos. Las empresas de energía como EDF, Fortum y Uniper han visto una caída del 30% en los precios de la electricidad y entre un 15-25% menos en volumen debido a los cierres nacionales. Las empresas de servicios públicos suelen tener mucha deuda y los gobiernos suelen ser accionistas, por lo que existe un alto riesgo de recorte de dividendos. En el otro extremo, las empresas de gas y electricidad reguladas están muy apalancadas pero tienen poca o ninguna exposición a los precios o volúmenes del mercado. Su rentabilidad está asegurada por un contrato de regulación que se supone que garantiza una rentabilidad justa del activo por mucho que se utilice. Existe la posibilidad de impuestos ad hoc, pero cuando Italia intentó introducir uno en 2011, el Tribunal Supremo del país lo declaró inconstitucional y fue abandonado.

LAS ASEGURADORAS

Las aseguradoras pagan altos dividendos y la caída de los precios de las acciones ha impulsado enormemente el rendimiento de los dividendos. El regulador europeo, la EIOPA, les pidió que tomaran medidas para preservar el capital y actuar con cautela en el reparto de dividendos o la recompra de acciones.

Pero debido al estado de los balances de muchas aseguradoras, la EIOPA no optó por la mano dura utilizada por parte del BCE con los bancos.

La EIOPA no tiene el mismo poder que el BCE tiene sobre los bancos, sin embargo, los reguladores nacionales todavía pueden intervenir en las políticas de dividendos. El regulador italiano ha aconsejado a sus compañías de seguros que muestren la máxima precaución.

En Francia, la CNP va a pedir a su asamblea general que vote una nueva política de dividendos para aumentar las reservas.

Nótese que la alemana Munich Re considera su dividendo como altamente estratégico. Nunca se ha reducido desde el final de la segunda guerra mundial. El grupo se ajusta a las condiciones imperantes mediante la recompra de acciones.

LAS TELECOs

Las acciones de las telecos conllevan deuda, pero también son fuertes generadores de flujo de caja. Además, su capacidad para pagar dividendos se mantendrá inalterada, ya que esta crisis sólo tendrá un impacto operacional limitado. Las empresas pueden sufrir, pero la reducción de la rotación de clientes debería significar un menor gasto en marketing. Sin embargo, como en el caso de los servicios públicos, algunos como operadores como Orange o Deutsche Telekom tienen accionistas gubernamentales. Bouygues está en una situación aparte. Activo en telecomunicaciones, medios de comunicación y construcción -su división de construcción va a introducir el trabajo a tiempo parcial- en nuestra opinión probablemente cancelará su dividendo excepcional y podría reducir el dividendo ordinario.

Inmobiliario

Otro sector de alto rendimiento de dividendos. El panorama varía según los tipos de alquiler. Las empresas expuestas a la propiedad comercial están en riesgo porque los cierres han paralizado la venta al por menor de productos no alimenticios. Lo mismo ocurre con los propietarios de hoteles, donde los alquileres pueden variar según el uso. También hay que tener en cuenta el riesgo de incumplimiento por parte del inquilino. La iniciativa de Nike es interesante: el gigante de la ropa deportiva ha pedido a los propietarios de tiendas que acepten un recorte del 50% en los pagos de alquiler a cambio de un interés en las ventas posteriores a la crisis.

En otros lugares, los propietarios de oficinas en grandes distritos comerciales o los propietarios clínicas o casas de retiro deberían ser capaces de capear la crisis y continuar pagando dividendos.

Nótese que las socimis francesas están legalmente obligadas a pagar un dividendo que represente al menos el 95% de los beneficios del alquiler. Cumpliendo con la ley, algunas de estas empresas ya han hecho un gesto cívico al anunciar un recorte de dividendos... Las compañías inmobiliarias alemanas también están obligadas a pagar un mínimo del 90% de los beneficios.