Las necesidades de financiación de la eurozona se disparan

Entender las necesidades de financiación brutas es fundamental para evaluar la sostenibilidad de los préstamos soberanos, ya que proporciona una cifra agregada del volumen de la deuda que vence, los déficits fiscales primarios y los pagos de intereses en un año fiscal o civil. Para 2020, prevemos que las necesidades brutas de financiación de la eurozona se sitúen en torno al 18% del PIB, suponiendo que los déficits primarios agregados sean del 6% del PIB y los pagos de intereses del 1,8%. Esto contrasta con 2019, cuando las necesidades de financiación bruta de la eurozona ascendieron al 12% del PIB.

Prevemos que las necesidades brutas de financiación de la zona euro alcancen una cifra similar a la de 2009 en el punto álgido de la crisis financiera mundial, pero esta vez la composición será diferente. Los fuertes estímulos fiscales son el principal impulsor del aumento de las redes mundiales de financiación en 2020, mientras que los pagos de intereses y el monto de la deuda que vence siguen siendo inferiores a los de 2009. Los gobiernos están emitiendo deuda para hacer frente a la crisis de manera anticíclica, en lugar de para hacer frente al pago de los préstamos pasados. Esto puede favorecer una recuperación económica más rápida y, por lo tanto, fortalecer la sostenibilidad de la deuda a mediano plazo.

El total de las necesidades de financiación brutas de la zona euro este año podría seguir siendo comparable al de la crisis financiera mundial de 2009 si la contracción económica a partir del Covid-19 se mantiene cerca de las previsiones del escenario base que manejamos en Scope, de alrededor del 6,5% del PIB. Al mismo tiempo, los gobiernos de los países de la zona euro disponen de diversos grados de espacio fiscal, con unas necesidades brutas de financiación previstas para 2020 que oscilan entre el 8% en el caso de Estonia y más del 30% del PIB en el caso de Italia.

Italia es uno de los pocos países que este año se enfrenta a cantidades de amortizaciones y gastos de intereses muy similares a las de 2009, a pesar de los superávit primarios recurrentes tras la crisis financiera y las intervenciones extraordinarias del BCE. No obstante, las necesidades brutas de financiación de Italia en 2020 siguen siendo muy inferiores a las proyectadas para otros países con monedas reserva, como Estados Unidos (38,5% del PIB) o Japón (45,6% del PIB). Además, la función del Banco Central Europeo, como prestamista de última instancia, apoyará la sostenibilidad fiscal a pesar del aumento excepcional de los déficits fiscales. Prevemos que el apoyo del BCE mantenga bajos los tipos de interés para mitigar los diferenciales de las primas de riesgo entre los países y absorber parte de las necesidades brutas de financiación adicionales a causa de los mayores déficits primarios.

En el caso de España, estimamos unas necesidades de financiación de unos 260.000 - 270.000 millones de euros para 2020, asumiendo una disminución del PIB nominal del -10,3% y un déficit del 9,5% del PIB para este año. Aunque la cifra está sujeta a riesgos de empeoramiento, especialmente dependiendo de la recuperación económica durante la segunda parte del 2020. En comparación con 2019, esto supondría un incremento de unos 70.000-80.000 millones de euros lo que refleja aproximadamente el aumento del déficit de alrededor del 2,5% al 9,5%. No obstante, cabe señalar que los tres programas de ajuste cuantitativo del BCE anunciados en noviembre de 2019 (240.000 millones), marzo de 2020 (120.000 millones) y el PEPP (750 millones) ascienden a unos 1.110 millones de euros hasta final de año. Asumiendo que el 70% se gasta directamente en deuda soberana (la media desde 2015) esto significa que alrededor de 777.000 millones de euros pueden ser comprados por el BCE. La participación de España en el BCE es del 9,7%. Sin embargo, como estos programas de compra son sólo para la zona euro, su participación respectiva aumenta a alrededor del 12,2%. Por lo tanto, el BCE puede comprar alrededor de 95.000 millones de euros de la deuda adicional de España este año - que está por encima de los 70.000-80.000 millones de euros que es probable que necesite. Este volumen no incluye la flexibilidad que el BCE tiene para las compras a través del PEPP y por lo tanto, esta cifra puede incrementar aún más. Estas son estimaciones, pero dan una buena indicación de la importancia de los programas del BCE y de por qué no estamos realmente preocupados por la financiación del déficit este año.

En términos absolutos, actualmente estimamos que el déficit fiscal de la zona euro para el 2020 ronda los 890.000 millones de euros. Esto se compara con los programas de compra adicionales del BCE que suman alrededor de 1 billón de euros, de los cuales podemos asumir que alrededor del 70% se relacionan con los títulos de deuda pública de la eurozona.

Nuestra previsión de un déficit fiscal agregado de la zona euro de alrededor del 8% del PIB puede desglosarse en el saldo primario previo a la crisis, el gasto discrecional relacionado con la crisis, el componente cíclico que incluye mayores subsidios por desempleo y menores ingresos fiscales, además de los pagos de intereses. Si bien la proyección del componente cíclico es comparable a la de 2009, los pagos de intereses son significativamente más bajos en esta ocasión, lo que crea el espacio para un mayor estímulo.

Prevemos un mayor uso del gasto fiscal en 2020 y respuestas fiscales más homogéneas en todos los países de la eurozona, ya que las discrepancias en sus balances fiscales serán mucho menores que en 2009. Una política fiscal anticíclica y coordinada es lo que deben hacer los países para mitigar el impacto de la crisis económica. No obstante, esto se traducirá inevitablemente en un aumento del volumen de la deuda pública.

Proyectamos que la relación entre la deuda y el PIB de la zona euro aumentará hasta un máximo histórico de alrededor del 98% en 2020, frente al 84% en 2019. Sin embargo, gracias a las prudentes políticas fiscales de los últimos 10 años, gran parte del aumento de la deuda pública se debe al incremento del gasto primario y a una desaceleración cíclica sin precedentes, más que al aumento de los pagos de intereses.

Los gobiernos de los países de la eurozona tienen varias maneras de compensar el impacto de un mayor número de redes mundiales de financiación en los resultados económicos futuros, entre ellas: alargar los vencimientos de la deuda para reducir las necesidades anuales de refinanciación; mejorar la capacidad fiscal a largo plazo de la zona euro (por ejemplo, con la creación de un fondo para la recuperación, nuevas formas de préstamos de emergencia y un seguro de desempleo para toda la región); prestar apoyo a la política monetaria en épocas de volatilidad de los mercados o realizar reformas estructurales comunes para aumentar el potencial de crecimiento de la zona euro.