Inflación post Covid-19: ¿ser o no ser?

Keith argumenta el caso contra la inflación, en vista del impacto persistente de Covid-19 poniendo un tope en la demanda y potencialmente causando un choque deflacionario.

Ambos escenarios podrían tener importantes implicaciones para la inversión y crearían potenciales ganadores y perdedores.

El caso de la inflación (Abdallah Guezour):

¿Cuál es la probabilidad de que suba la inflación en los próximos dos o tres años?

La probabilidad de que la inflación regrese en los próximos dos o tres años ha aumentado significativamente en los últimos meses por tres razones principales.

En primer lugar, la agresiva relajación monetaria y fiscal mundial no tiene precedentes y es probable que cree presiones inflacionistas más pronto que tarde. La impresión de dinero por parte de los bancos centrales se está disparando, lo que lleva a un aumento récord de la oferta de dinero a nivel mundial. En segundo lugar, los choques de oferta provocados por la guerra comercial entre Estados Unidos y China del año pasado se han visto ahora exacerbados por los confinamientos promovidos para contener el Covid-19. Esto se traduce en menor globalización o incluso desglobalización, lo que probablemente sea inflacionario. En tercer lugar, después de una prolongada racha bajista en el mercado de materias primas y un colapso de los precios del petróleo, se está produciendo una importante destrucción de la oferta. Cualquier signo de normalización de la demanda aumentaría los precios de las commodities desde sus actuales niveles históricamente reducidos.

¿Dónde podría aparecer primero la inflación?

La inflación podría brotar primero en países con divisas que han sufrido una grave devaluación, como algunas economías emergentes. También podría haber cierto repunte en EE.UU. pese a que la fortaleza del dólar estadounidense en los últimos años ha sido deflacionaria. En este sentido, la Reserva Federal está monetizando agresivamente el déficit fiscal del país y, en consecuencia, la debilidad del dólar crearía una corriente inflacionaria, tanto para EE.UU. como a nivel mundial.

¿En qué se diferencia el QE durante la crisis de Covid-19 del que se vio durante la GFC?

La actual expansión cuantitativa difiere de la observada después de la Crisis Financiera Mundial en la que, entonces, el dinero impreso por los bancos centrales no llegaba a la economía real porque se utilizaba para estabilizar un sistema financiero al borde del colapso. El mecanismo de transmisión de la política monetaria se rompió en ese momento y la mayor parte del dinero impreso tras la crisis acabó en el exceso de reservas de los bancos comerciales estadounidenses y, además, ha inflado los precios de los activos.

Esta vez, el QE parece estar llegando a la economía real. La actual impresión de dinero está financiando directamente el gasto de los gobiernos y apoyando los préstamos bancarios, como lo ilustra el actual aumento de los préstamos comerciales e industriales en EE.UU. Al final, todas estas políticas pronto se volverán inflacionarias.

¿Qué nivel podría alcanzar la inflación?

La inflación mundial de los precios al consumidor ponderada por el PIB ha sido de entre el 2% y el 4% y podría pasar inicialmente a entre el 4 y el 6% en los próximos tres años. La recuperación inicial de la inflación será realmente positiva para la reactivación del crecimiento mundial. Sin embargo, los bancos centrales y los gobiernos no normalizarán las políticas monetarias y fiscales de forma prematura, aunque tendrán que hacerlo con el tiempo, a medida que los mercados reaccionen a un incremento de la inflación y/o a una crisis fiscal debido a la acumulación masiva de déficits fiscales a nivel mundial.

El caso contra la inflación (Keith Wade):

¿Por qué no podemos ver subir la inflación?

El choque actual es en realidad extremadamente deflacionario. La demanda está colapsando como resultado de los cierres, causando que los precios bajen en lugar de subir.

El ejemplo más extremo de esto es en la industria petrolera donde la demanda ha caído alrededor de un tercio y el precio del petróleo se ha derrumbado. Los datos recientes de la inflación mundial han sido muy bajos, con una caída récord en la inflación básica de los EE.UU. y una fuerte caída en la tasa general.

La falta de demanda obliga a las compañías a rebajar el precio de sus productos, incluso en muchos casos, no pueden venderlos en absoluto. A medida que la economía comience a abrirse, las cosas mejorarán, pero creemos que las empresas seguirán haciendo descuentos bastante agresivos, por lo que, a corto plazo, la inflación será baja.

Para modelar la inflación, miramos la capacidad sobrante en la economía - la brecha de producción - y el cierre debido a Covid-19 ha generado mucho de esto.

El desempleo en los Estados Unidos ha aumentado a casi el 15% y podría aumentar aún más. En el Reino Unido, dos millones de personas se han registrado para recibir beneficios y también lo vemos en toda Europa.

A medida que las economías se recuperen, la gente volverá a trabajar, pero el levantamiento muy gradual de los cierres conllevará que la recuperación también sea paulatina. La capacidad sobrante persistirá, presionando a la baja la inflación hasta 2021 e incluso 2022. Además, dado que la eurozona y Japón, en particular, tenían una baja inflación incluso antes de la crisis, podríamos ver algunos períodos de deflación en estas zonas.

¿Cuáles son los efectos secundarios de la falta de inflación e incluso de la deflación?

Japón ha pasado gran parte de la última década tratando de estimular su economía y salir de la deflación, lo que indica lo difícil que es crear inflación.

Se requiere un aumento sostenido de la oferta de dinero para que la inflación salga adelante.

En la actualidad, el aumento de la oferta monetaria refleja los préstamos de las empresas que carecen de efectivo y tratan de sobrevivir.

No se trata de empresas que piden préstamos para gastar o invertir, lo que sería inflacionario. En este escenario la deflación se convierte en un problema.

Con un gran aumento del endeudamiento, si hay deflación, la carga real de la deuda aumenta, lo que pesa negativamente sobre la actividad económica.

¿Puede la economía recuperarse sin inflación?

La actividad económica, a largo plazo, está impulsada por fuerzas estructurales y cambios demográficos como la innovación y la tecnología, más que por la inflación.

Por ejemplo, el gasto en sanidad probablemente aumentará como resultado de esta crisis. Veremos mayor innovación, tecnología y más contratación que será una fuente de crecimiento. Esto ya está siendo impulsado por el aumento de la demanda de una población que envejece.

Como resultado de los cierres, la tecnología de trabajo a distancia, las conferencias virtuales, las compras a distancia, etc., verán un mayor crecimiento.

Ese es el proceso clásico de la actividad económica - destrucción creativa creada por diferentes eventos - lo que significa que se pierden algunos empleos, pero la economía se reorganiza y mueve recursos a las áreas donde hay crecimiento. Sin embargo, es muy difícil anticipar de dónde vendrá la demanda.

Implicaciones para la inversión:

En un mundo inflacionario, ¿qué activos, sectores o regiones pueden beneficiarse? (Abdallah Guezour)

La historia nos muestra que el oro tiende a funcionar bien durante los períodos de mayor inflación. Las divisas de las naciones exportadoras de materias primas y los sectores y acciones de empresas relacionados con ellas también deberían tener un comportamiento razonablemente bueno. Los bonos y acciones de alto rendimiento de los mercados emergentes, especialmente en aquellos países que podrían beneficiarse de los precios más altos de las materias primas, también podrían verse apoyados por el posible retorno de la inflación.

En cambio, los bonos soberanos podrían resultar ser el activo más arriesgado, ya que los rendimientos son negativos en algunos países desarrollados o muy bajos, o cuentan con un potencial alcista muy limitado. Incluso si vemos una desaceleración económica prolongada, es probable que la rentabilidad de esos bonos sea decepcionante en los próximos años.

Sin inflación, ¿qué sectores y regiones de activos podrían beneficiarse? (Keith Wade)

En un mundo de baja inflación o deflación, es preferible mantener el interés fijo, en concreto bonos gubernamentales, es decir, activos refugio. Sin embargo, sus rendimientos son bajos, por lo que están descontando un entorno económico débil.

En términos más generales, en los mercados crediticios, algunos bonos de grado de inversión (de bajo riesgo) y highyield son interesantes. La atención debe centrarse en encontrar empresas que sean resistentes y puedan aportar una buena rentabilidad en este entorno. Las áreas de crecimiento incluyen los sectores tecnológicos, atención sanitaria y biotecnología.

Muchas compañías intentarán reforzar sus cadenas de suministro. Por ejemplo, construyendo más robótica, trayendo inteligencia artificial y usando menos gente. En otras palabras, trayendo la producción de vuelta a casa en lo que se llama la cuarta revolución industrial.

Otro tema clave es el cambio climático, que aunque es independiente del Covid, supondrá un área de crecimiento y gasto sostenido en un entorno bastante deflacionario. El cambio climático debería generar una gran cantidad de inversiones. Encontrar los temas y las empresas de calidad posicionadas en el lugar correcto para beneficiarse de esa inversión es clave

Estas innovaciones podrían restringir parte del comercio dentro de los mercados emergentes que todavía dependen mucho del comercio mundial. En general, creo que se trata de buscar empresas con un enfoque más micro, en lugar de adoptar un enfoque regional o geográfico para esta cuestión.