El lanzamiento de vacunas crea oportunidades en las valoraciones

La oportunidad de que el crecimiento económico mundial experimente un rebote sostenible depende del éxito del lanzamiento de las vacunas contra el coronavirus, lo que abre una ventana para que los inversores aprovechen las oportunidades de valoración existentes antes de que el mercado fije los precios.

Prevemos que la economía mundial comenzará a recuperarse en el segundo trimestre de 2021, pero no se producirá un repunte hasta el segundo semestre, ya que la aprobación, producción y distribución de las vacunas llevará tiempo. La rapidez del proceso de normalización del crecimiento será mucho mayor cuanto más inoculaciones se consigan. Aún así, es posible que para paliar los retrasos en los procesos de vacunación se necesite un apoyo monetario y fiscal adecuado.

Aunque esperamos que EE.UU. cree un organismo asesor independiente, algunos países adoptarán un enfoque más cauteloso en cuanto a la inoculación masiva, lo que probablemente ralentizará el repunte del crecimiento mundial de forma general hasta la segunda mitad de 2021. Por su parte, China tiene la capacidad de fabricar 750 millones de vacunas en 2021, pero con una población de 1.400 millones de habitantes y con acuerdos para compartir su capacidad con países como Brasil e Indonesia, el proceso parece que se extenderá hasta 2022.

Pensemos que el Covid-19 será endémico y nunca se erradicará del todo, como la gripe. Según los estudios actuales, las vacunas proporcionarán inmunidad durante dos años o menos y deberán ser renovadas. Aunque los mercados de renta variable han reaccionado positivamente a las noticias sobre la evolución de la vacuna, los inversores todavía no han descontado una recuperación del crecimiento mundial en su totalidad. Si el crecimiento se normalizara, podría esperarse un rebote en determinados mercados de valores, divisas y en los precios de las materias primas que podría estar en línea con un repunte de la producción industrial.

Las bolsas de Japón, Australia, Europa y el Reino Unido parecen atractivas en base a las revisiones al alza que se han producido en las previsiones de beneficios empresariales. Algo que los mercados no han descontado totalmente, lo que ha creado ciertos desajustes que pueden usarse para invertir.

Aunque las valoraciones de las bolsas mundiales (en términos PER) parecen ajustadas en relación con la media histórica, gran parte de la explicación se debe al colapso que se ha producido en las ganancias empresariales debido a la pandemia. Por lo tanto, es probable que las valoraciones se vean respaldadas por la recuperación prevista de las ganancias. De hecho, la renta variable está bien valorada frente a la renta fija, lo que significa que los inversores pueden seguir encontrando un valor relativo.

A nuestro juicio, son varios los principales riesgos: una trayectoria de crecimiento más lenta de lo que esperamos, probablemente debido a retrasos en la distribución de las vacunas; una renovada tensión geopolítica si el presidente electo Joe Biden es más asertivo de lo que prevemos en sus primeros 100 días de mandato, lo que provocaría una volatilidad antes del crecimiento; y la posibilidad de tapertantrum crónico a medida que la economía mundial se normalice.

Además, la mayoría de los presidentes entrantes de EE.UU. han reemplazado al jefe de la Reserva Federal. Aunque el mandato del presidente de la Fed, Jerome Powell, se extiende hasta febrero de 2022, cualquier movimiento para reemplazarlo generaría un debate para 2021. Eso podría alterar la trayectoria de la política y los estímulos y podría afectar a los mercados.

Rotación sectorial
Es probable que una recuperación del crecimiento mundial sea un factor positivo para los mercados bursátiles sesgados hacia el valor, como los de Europa, Australia y Japón. Todos ellos cuentan con fuertes asignaciones a los sectores financiero, industrial e inmobiliario, sectores que quedaron rezagados durante la pandemia.

Si bien también prevemos una recuperación del sector energético con el tiempo, el aumento global de las reservas de petróleo tras el colapso de los precios a principios de este año hace que los niveles de inventario sean elevados.

Anticipamos una nueva corrección en el sector de servicios de comunicaciones y en las compañías de tecnología que carecen del apoyo de unos fundamentales estructurales y de catalizadores a largo plazo, cuyo comportamiento en bolsa mejoró durante el Covid-19. También prevemos una cierta rotación hacia sectores cíclicos infravalorados, lo que contribuirá a la reactivación del crecimiento de las economías domésticas. Esto podría beneficiar a los mercados de la región ASEAN, algunos de los cuales también están muy apalancados en el ciclo comercial mundial. Tienen fuertes saldos en cuenta corriente y están infravalorados por los inversores mundiales.

Esperamos que el dólar americano se debilite. El resultado de la segunda vuelta de las elecciones en Georgia determinará la composición final del Congreso de Estados Unidos. Damos un 70% de posibilidades de que los republicanos obtengan la mayoría en el Senado, lo que crearía desafíos para la formulación de políticas fiscales expeditivas y significaría que Biden podría tener dificultades para impulsar su importante agenda de gasto así como otros programas legislativos.

Aunque esperamos que se apruebe un proyecto de ley de apoyo del Covid-19 a principios de 2021, un modesto estímulo de 1 billón de dólares o menos podría ser insuficiente para sustentar el crecimiento de Estados Unidos. La política monetaria tendrá que seguir siendo muy acomodaticia, lo que probablemente creará diferencias cada vez mayores en el crecimiento y la inflación entre Estados Unidos y las naciones de Asia y Europa, ejerciendo así una presión a la baja sobre el dólar. De hecho, la debilidad del dólar favorecerá a las monedas de los mercados asiáticos y emergentes y a los activos no denominados en dólares. También esperamos que el euro se recupere, siempre y cuando la pandemia no se descontrole aún más.

Los mercados están descontando que la Reserva Federal de Estados Unidos no subirá los tipos hasta 2025, lo que sugiere que la parte corta de la curva permanecerá plana y los diferenciales de crédito se reducirán. Esto hará que los inversores que buscan rentabilidad bajen más en el espectro de riesgo crediticio.

En cuanto a la renta fija, creemos que la deuda corporativa de los mercados emergentes es un activo a tener en cuenta. El segmento cuenta con un récord de rebote después de caídas de mercado de más del 2%. Por su parte, el crédito corporativo emergente cuenta con mayores rendimientos y menor apalancamiento que sus pares desarrollados, y la debilidad del dólar sería positiva para esta clase de activo en 2021.

Dentro de los activos alternativos y en un entorno de normalización de la actividad comercial, somos positivos en cuanto a las perspectivas de los bienes inmuebles. A medida que la productividad vuelve a los mercados desarrollados y emergentes, los volúmenes de inmuebles vacíos deberían disminuir y los alquileres de oficinas repuntarán.

También somos constructivos en cuanto a las perspectivas para las infraestructuras impulsada por los dólares procedentes de los estímulos fiscales. Muchos gobiernos también han establecido mejores objetivos ambientales y sociales, proporcionando un viento de cola a largo plazo para las infraestructuras renovables y sociales. Este sector ofrece a los inversores flujos de ingresos diferenciados, con rendimientos iniciales más altos que los de los mercados desarrollados y un potencial de rendimiento extra, creando un colchón contra la creciente inflación ligada a los peajes y las facturas de los servicios públicos.

También encontramos atractivas las valoraciones en el segmento intermedio de los valores respaldados por activos (ABS). A diferencia de otras clases de activos, el apoyo de los bancos centrales no se ha trasladado a los ABS en el mismo grado, lo que permite a los inversores disfrutar de un saludable repunte del rendimiento para un nivel similar de riesgo crediticio que en otras clases de activo.