Inflación: ¿Está la Reserva Federal por detrás de las expectativas?

De hecho, dado el estímulo fiscal de los últimos años, que ha sobrepasado 4% del PIB potencial en la mayoría de países desarrollados y emergentes, sería previsible que aumentase los próximos años. A ello se añade en EEUU los paquetes fiscales de Biden, de hasta 7% del PIB, en su mayor parte para 2021 y 2022, aunque una subida de impuestos puede reducir en cierta medida las presiones inflacionistas.

Ahora bien, aunque el aumento anual de la expansión monetaria M1 y M2 en EEUU, del 76% en un año, haya llegado a ser la mayor desde la II Guerra Mundial, su relación con la inflación es extremadamente baja, pues la velocidad de circulación del dinero se ha colapsado con la pandemia, habiendo generado fuertes balances de efectivo. La oferta monetaria ha superado los niveles anteriores a la pandemia en varios mercados desarrollados y sobre todo en emergentes, pero los bancos centrales de mercados desarrollados gozan de credibilidad. De hecho, desde los años 90 la Reserva Federal ha sido capaz, con pequeños movimientos, de mantener controlada la inflación, generando correlación positiva entre acciones y bonos. Si puede ser un factor a vigilar en países cuyos bancos centrales tienen baja credibilidad, como Argentina y Turquía.

Además, aunque es cierto que la curva de rentabilidades a vencimiento de los bonos cupón cero en EEUU está invertida, indicativo expectativas de inflación, ya ocurrió en 2005 y 2000. Típicamente, se invierte al final del ciclo. La diferencia actualmente es que se ha invertido antes de que la Reserva Federal haya empezado a ajustar su política monetaria -el mercado descuenta que la inflación llegue al 2,5% y luego vaya convergiendo hacia 2%-. Pero la medida de costes de la vivienda basada en alquileres, que constituye gran parte del índice de precios al consumo en EEUU, tiene un peso considerable en la referencia de inflación favorita de la Reserva Federal y muestra correlación negativa con la tasa de desempleo, donde todavía hay margen. Eso sí, a niveles de inflación del 3% la Reserva Federal aplicaría ajustes de política monetaria.

En cualquier caso, la inflación es difícil de predecir.

Por ejemplo, el actual exceso de producción en EEUU (PIB respecto a PIB potencial) del 1,6%, ya tuvo lugar a finales de los años 90 y en 2006-2008, sin que viniese acompañado de una inflación sustancial y en cualquier caso no es previsible que tal exceso de producción vaya a superar el 3%.

A ello se añade que el multiplicador del dinero difícilmente puede despegar cuando el crecimiento del crédito bancario sigue por debajo del experimentado en 2019, antes de la pandemia, en la mayor parte de mercados desarrollados. Solo se ha disparado en algunos países emergentes, como Brasil, Turquía y Perú y entre desarrollados en Japón.

Adicionalmente, la inflación por el índice de precios de producción de bienes, no se traslada desde año 2000 al precio de los bienes a consumo en EEUU y la cesta de inflación está cada vez más compuesta por servicios, que ya representan 77% de la misma en EEUU y 67% en Europa. Aunque algunos factores temporales hayan promovido una mayor inflación en servicios médicos, en conjunto la inflación en servicios se ha mantenido muy por debajo de los niveles requeridos para que la subyacente llegue al 2%. De todas formas, hay que vigilar la posible subida de precios en servicios y vivienda.

De manera que, en el escenario de la Reserva Federal, con inflación 0,2% mensual, la tasa anual de 2% se recuperaría para julio de 2023. En este caso conviene deuda de alta rentabilidad de mercados desarrollados, deuda de mercados emergentes en moneda fuerte, crédito de mercados emergentes y deuda periférica europea.

En un escenario de baja inflación, la media de los últimos cinco años, la tasa anual de 2% se recuperaría para enero de 2024 y convendrían bonos del Tesoro de EEUU, crédito grado de inversión de mercados desarrollados y deuda local de mercados emergentes. Finalmente, en un escenario de alta inflación, 0,5% mensual, que consideramos poco probable, se recuperaría la tasa anual del 2% el próximo enero de 2022 y convendría deuda del Tesoro de EEUU ligada a la inflación de vencimiento intermedio, monedas ligadas a materias primas y bonos chinos en moneda local.