Tolerancia del BCE a la inflación

El PIB de la Euro Zona ha pasado por una recesión limitada, con datos mixtos por país, en gran medida dependiendo del rigor del confinamiento. Pero las economías en la región son cada vez más resistentes y los fabricantes se benefician del sólido ciclo mundial, compensando parcialmente al sector servicios. Ello se ve favorecido por el estímulo fiscal de EEUU. Además, el lanzamiento del fondo europeo de Nueva Generación apoyará la recuperación, aunque probablemente se note a partir del cuarto trimestre. El caso es que esperamos repunte impulsado por el consumo a finales de este trimestre o principios del tercero y nuestra previsión central es que el PIB de la Euro Zona se expanda 4,3% en 2021 y 4,5% en 2022. En cuanto a inflación, puede aumentar temporalmente por efectos base en energía y cuellos de botella del suministro, pero la inflación general promedio puede ser 1,4 % en 2021 y 1,2 % en 2022 y la subyacente -sin energía ni alimenticios sin elaborar- 0,9 % tanto en 2021 como 2022.

El caso es que, a pesar de las difíciles perspectivas económicas en la Euro Zona el pasado trimestre, las rentabilidades de los bonos gubernamentales se vieron empujadas al alza con el aumento de la de los bonos del Tesoro de EE.UU., la inflación y las preocupaciones sobre un posible endurecimiento monetario de la Reserva Federal.

Ahora, desde abril, el ritmo de las vacunaciones se ha acelerado y los países reabren gradualmente. Ello ha llevado a un nuevo aumento de la rentabilidad de la deuda la Euro Zona. Hay factores específicos por país que contribuyen a este alza. En Italia, por ejemplo, es el anuncio de nuevos paquetes de estímulo y en Alemania, el ascenso del partido Verde en las encuestas, que puede alimentar temores de aumento del gasto público. No obstante, la mayor parte de la subida de la rentabilidad de la deuda en la Euro Zona las últimas semanas se debe a dudas respecto a la reacción del BCE.

En marzo, el banco central acordó aumentar a un ritmo "significativo" su programa de compras de emergencia pandémicas (PEPP) para contener los efectos de la subida de tipos de interés en EEUU, hasta un promedio de 80.000 millones EUR/mes hasta junio desde 60.000 millones en febrero. Ahora bien, el acuerdo se produjo tras un difícil compromiso. Más aún, las condiciones financieras se han endurecido por el aumento de la rentabilidad nominal de los bonos, principalmente por aumento de las expectativas de inflación. Ello puede explicar la tolerancia del BCE, pues los tipos de interés reales, descontando la inflación, se han mantenido en general estables.

De todas formas los mercados se preguntan qué significa realmente la expresión del BCE "preservar unas condiciones de financiación favorables". Así que, a corto plazo, hasta que el BCE aporte claridad, hay poco margen para que la rentabilidad de los bonos de la Euro Zona bajen mucho.

La cuestión es qué hará el BCE en esta reunión de junio y más allá, cuando se va a prestar atención a las proyecciones macroeconómicas, en particular, a las previsiones de inflación subyacente para 2023. El BCE puede mantener un "ritmo significativamente mayor" de compras PEPP respecto a las que se comprometió en marzo o considerar apropiado reducirlas. Dadas las moderadas perspectivas de inflación y comentarios recientes de sus miembros, estimamos que se va a inclinar por una postura altamente acomodaticia y vemos difícil que comunique una reducción en el ritmo de compras PEPP.

Pero es probable que se cuestione a su presidenta Christine Lagard por el reciente aumento de rentabilidades a vencimiento de la deuda de la Euro Zona, así como por el significado del compromiso del BCE por “preservar unas condiciones de financiación favorables”. Además, dada la mejora de los fundamentales económicos, incluso si el BCE no anuncia una suave reducción de compras este junio, se intensificará la batalla entre “halcones” y “palomas”, es decir partidarios del endurecimiento y la flexibilización monetaria.

En este estado de cosas estimamos que la rentabilidad a vencimiento del bono alemán se sitúe en cero por ciento para fin de año desde menos 0,18% actualmente.