¿Cómo afectará al euro el salto de Alemania hacia lo desconocido?

La recuperación económica mundial, la evolución de la inflación y la política monetaria son aspectos clave, pero tanto este como el próximo año habrá que tener en cuenta la celebración de comicios electorales con carácter crucial en varios países europeos. Las primeras y más importantes serán las elecciones federales alemanas, que tendrán lugar el próximo domingo 26 de septiembre y en donde se producirá un importante cambio, ya que Angela Merkel, tras casi 16 años en el cargo de canciller, no participará. Parece que el Partido Socialdemócrata de Alemania (SPD) es también el que más votos obtendrá, aunque difícilmente formará otra "gran coalición" con la democracia cristiana alemana (CDU/CSU).

El panorama político alemán se ha ido fragmentando más en los últimos años, ya que los dos principales partidos han perdido simpatizantes que se han dirigido a partidos y movimientos políticos más pequeños. Los que se han beneficiado, según las encuestas, son los Verdes y el Partido Democrático Libre (FDP). La formación ultraderechista Alternativa para Alemania (AfD) y la izquierda han recogido el resto de los apoyos.

Gráfico 1: Sondeo de las elecciones federales alemanas [Forsa] (a 17/09)

Source: Wahlrecht.de Date: 17/09/2021

Posibles resultados de las elecciones

Los sondeos apuntan a que el SPD se situará en cabeza, con aproximadamente un 25% de los votos, seguido de la CDU/CSU, con un 20%. Durante prácticamente todo el último año se ha esperado que este último lograra convertirse en el partido más votado, pero el apoyo ha ido disminuyendo (desde más del 35% a principios de año) principalmente a causa de una serie de crisis en el terreno de las relaciones públicas. Una de las últimas tuvo lugar durante las inundaciones de julio en Alemania, cuando el candidato a canciller de la CDU/CSU, Armin Laschet, fue visto riéndose durante la comparecencia del Presidente de la República, Frank-Walter Steinmeier, en apoyo a las víctimas de las inundaciones. Este comportamiento provocó la indignación de la opinión pública y un nuevo descenso del apoyo a los democristianos. Desde finales de agosto, la mayoría de las encuestas han señalado como poco probable que el partido obtenga la mayoría de los votos.

El escenario más probable que se presenta es que el nuevo gobierno alemán incluya tres partidos. Dado que tanto la CDU/CSU como el SPD descartan una posible coalición con la AfD, la combinación de cinco partidos podría crear diferentes coaliciones. En base a las últimas encuestas, hay cinco posibles escenarios de coalición entre tres partidos, que han sido bautizados por los medios de comunicación con los nombres correspondientes a la combinación de los colores de los partidos políticos:

1. Alemania (CDU/CSU+SPD+FDP)
2. Kenia (CDU/CSU+SPD+Los Verdes)
3. Jamaica (CDU/CSU+LosVerdes+FDP)
4. Semáforo (SPD+Verdes+FDP)
5. R2G (SPD+Verdes+Izquierda)

Los dos primeros serían los más cercanos a la actual "gran coalición" y, por tanto, al statu quo. No creemos que sean especialmente factibles, ya que las posibilidades de colaboración entre los principales partidos parecen haber menguado sustancialmente. La crítica que Angela Merkel lanzó recientemente al candidato a canciller del SPD, Olaf Scholz, se consideró un fuerte ataque al centro-izquierda y parece descartar aún más la perspectiva de una coalición que incluya al SPD y a la CDU/CSU, ya que ambos partidos parecen preferir seguir caminos separados. Por otro lado, las coaliciones Jamaica y Semáforo supondrían una sustitución de la CDU/CSU o el SPD por los Verdes y el partido FDP, que también podrían estar relativamente cerca del statu quo.

Las dos últimas coaliciones parecen ser las más factibles y la última (R2G), la coalición de los partidos de izquierdas, es la que conllevaría el mayor cambio, ya que probablemente apoyaría una política fiscal más laxa orientada a la redistribución. Sin embargo, esta alianza podría resultar algo problemática, teniendo en cuenta la postura más bien radical adoptada por algunos de los miembros de la izquierda que, al igual que el partido de extrema derecha AfD, quiere estrechar lazos con Rusia. Al mismo tiempo, la principal oposición a la influencia de Rusia procede de los Verdes. Estos últimos también se han mostrado críticos con China, lo que podría suponer un deterioro de las relaciones con el mayor socio comercial de Alemania.

Lo expuesto anteriormente es un buen ejemplo de los posibles conflictos que podrían producirse tras las elecciones y que hacen que las previsiones sobre las coaliciones y las políticas sean especialmente difíciles de predecir en este momento. No sólo afectan a las relaciones internacionales, sino también, y quizás lo principal, a la política económica. La coalición R2G sería la más clara en este sentido, ya que todos los partidos parecen estar a favor de más gasto y redistribución. Por otro lado, una coalición que incluya a los partidos de izquierda (SPD, Verdes) y al FDP probablemente traería consigo algunos desacuerdos en el frente fiscal.

El cambio climático y las relaciones entre Alemania y la UE podrían ser otros puntos a tener en cuenta. Los partidos difieren en varias cuestiones, como las normas fiscales y el grado de integración. Parece que existe un gran potencial para una mayor integración con Europa, ya que el SPD y los Verdes estarían a favor de estrechar los lazos y reducir las restricciones, especialmente en lo que respecta a las relaciones económicas dentro de la UE.

Según Predictit (web de pronósticos políticos) la probabilidad implícita de una coalición que incluya a los socialdemócratas se acerca al 90%, mientras que una que incluya a la CDU/CSU se sitúa actualmente en torno al 20%. La coalición más probable es el "Semáforo", con (más del 50% de probabilidad implícita). La "R2G" sería la segunda con mayor probabilidad de producirse (~20%), y Jamaica la tercera (~10%). Curiosamente, se estima que la coalición bipartidista SPD+Los Verdes tiene más probabilidades de producirse que Alemania o Kenia. La "gran coalición", por otro lado, se considera como altamente improbable (gráfico 2).

Gráfico 2: Probabilidad implícita de las coaliciones en las elecciones alemanas [PredictIt] (a 17/09)

Source: PredictIt.org Date: 17/09/2021

¿Cómo han reaccionado los mercados financieros?

Hasta ahora hemos visto poca o ninguna reacción en el mercado de divisas ante las elecciones alemanas. Los mercados de renta variable y de renta fija de Alemania parecen estar mucho más influenciados por otros factores, especialmente por las tendencias mundiales y europeas. No obstante, la diferencia entre los rendimientos de la deuda pública a 10 años en Alemania y Francia ha aumentado desde finales de agosto y sigue siendo algo más alta de lo que ha sido durante la mayor parte de los últimos cinco meses aproximadamente. Esto podría deberse, al menos en parte, a las elecciones (gráfico 3). Podría haber margen para un nuevo aumento, ya que aún queda algo de tiempo antes del día de las elecciones.

Gráfico 3: Diferencias entre los bonos del Estado de Alemania y Francia a 10 años (septiembre '20 - septiembre '21)

Source: Refinitiv Datastream Date: 17/09/2021

Creemos que las elecciones irán cobrando mayor atención por parte del mercado conforme se vaya acercando la fecha de la votación. Es bastante difícil predecir con exactitud el impacto, dada la dificultad de determinar qué es lo que actualmente se está valorando, la gran variedad de resultados posibles y las altas probabilidades de que el proceso no tenga unos resultados claros de forma inmediata y pueda alargarse. Una posible representación tripartita tendría que ponerse de acuerdo sobre el proyecto común, lo que podría resultar difícil y llevar semanas, si no meses, retrasando de este modo la creación de un nuevo gobierno.

¿Cómo podría reaccionar el euro ante el resultado de las elecciones?

La coalición de la R2G es la que más posibilidades tiene de cambiar el statu quo. Este escenario podría permitir una mejor integración dentro de la UE y una mayor atención al cambio climático. Además, sería el que más posibilidades tendría de flexibilizar la tradicionalmente estricta política fiscal de Alemania y de apoyar a las familias con ingresos medios/bajos. Sin embargo, los cambios podrían considerarse demasiado radicales y alterar el ánimo de los mercados.

Por lo tanto, esperamos un euro principalmente estable si los resultados de la votación y las noticias que lleguen apuntan hacia una coalición que se asemeje al statu quo. Las perspectivas de la coalición R2G podrían traer cierta volatilidad en ambas direcciones, aunque nos inclinamos a favor de un escenario en el que esto resultaría positivo para el euro. Creemos que la coalición de Rojos y Verdes (SPD + Verdes), aunque poco probable, también sería positiva para el euro, pero quizás en un grado más limitado que la R2G.

Coaliciones	Reacción FX
Alemania, Kenia, Jamaica, Semáforo, Gran Coalición	El EUR/USD no ha variado más de un 0,3% debido a que se asemeja lo suficiente al statu quo
SPD + Verdes	El EUR/USD probablemente suba un ~0,5%.
R2G	El EUR/USD probablemente suba un 0,5-1% debido a que las expectativas de relajación fiscal son más fuertes

En cualquier caso, es posible que no conozcamos los resultados más probables hasta incluso después de que se anuncien los resultados. El proceso podría alargarse, sobre todo porque la coalición requeriría que las fuerzas implicadas salvaran sus diferencias y se pusieran de acuerdo en la propuesta común. Por ejemplo, tras las elecciones de septiembre de 2017, el Gobierno de "gran coalición" tomó posesión en marzo de 2018 tras el fracaso de las conversaciones de coalición entre la CDU/CSU, los Verdes y los Demócratas Libres.

Además, otro de los puntos que representan un riesgo es el resultado del partido AfD, considerado el más radical de todos. En caso de que supere las encuestas por un margen considerable, los inversores podrían asustarse, temiendo un fortalecimiento de los movimientos populistas en Europa antes de las elecciones presidenciales y legislativas en Francia del próximo año, que creemos que será el acontecimiento a nivel político más importante de 2022.