Razones del repunte de los activos de riesgo

Las partes en torno a este conflicto están haciendo todo lo posible para mantenerlo local, evitando cuidadosamente el contagio. Los países de la OTAN están aprovechando al máximo su margen de maniobra, al tiempo que descartan cualquier acción que los califique como co-combatientes. China no apoya abiertamente a Rusia, que no ha lanzado ningún ciberataque generalizado. Incluso sigue pagando los cupones de su deuda en dólares a pesar de las sanciones.

Además, las autoridades chinas han hecho una serie de declaraciones destinadas a tranquilizar a los inversores sobre numerosas cuestiones (la situación del sector inmobiliario y de los promotores, la política de cero COVID, su interés por la situación de los American Depositary Receipts (ADRs), etc.

Por último, la Fed ha actualizado drásticamente sus previsiones de crecimiento, inflación y tipos de interés. Dado que la actuación del banco central es preocupante en este entorno inflacionista en vísperas de la reunión del FOMC, el alivio parece estar en el horizonte una vez pasada esa fecha.

LA FED SEGUIRÁ SIENDO UN PROBLEMA PARA LOS MERCADOS

No hemos cambiado nuestra asignación de activos y preferimos mantener un sesgo más bien defensivo. El estancamiento de la situación en Ucrania no garantiza en absoluto que su alcance estrictamente local se mantenga para siempre. Además, mientras que los índices de renta variable han vuelto a situarse cerca o por encima de los niveles anteriores a la invasión, el petróleo Brent se ha disparado más de un 25% y los precios de las materias primas agrícolas han subido mucho (el S&P Agriculture ha subido casi un 10%). Este nuevo repunte de los precios de las materias primas se produce en un contexto en el que empezamos a ver algunos signos de relajación de las expectativas de inflación en Estados Unidos, no en términos de encuestas de hogares (Fed NY, Universidad de Michigan), sino en los mercados financieros. Desde febrero, las expectativas de inflación de los bonos estadounidenses a 10 años están cada vez más sincronizadas con los movimientos de los bonos ligados a la inflación a más corto plazo. En este contexto, la revisión del escenario de la Fed a mediados de marzo muestra esta vez un endurecimiento monetario más drástico, más allá del "tipo neutral", para contener la inflación. Sin embargo, la sostenibilidad del escenario vuelve a ser cuestionable. Por un lado, Jerome Powell reconoce -y esto es nuevo en el mensaje de la Fed- que el mercado laboral está muy y probablemente demasiado ajustado, mientras que, por otro lado, el banco central espera que la tasa de desempleo se estabilice en niveles (3,5%-3,6%) incluso inferiores a los actuales. En otras palabras, más allá de la esperada desaceleración de la inflación durante la normalización gradual de la cadena de producción mundial, ¿es posible volver a un entorno de inflación estable de inflación si la economía se mantiene por encima del pleno empleo? Dentro del escenario del banco central, vemos una puerta abierta a la revisión hacia un mayor endurecimiento monetario de lo que actualmente prevé la institución y los inversores, sobre todo porque la lucha contra la inflación es objeto de un consenso político muy fuerte y es compartido por la Fed.

LA CURVA ESTADOUNIDENSE YA ESTÁ PRÁCTICAMENTE INVERTIDA MIENTRAS EL ENDURECIMIENTO MONETARIO NO HA HECHO MÁS QUE EMPEZAR

En un momento en que algunos segmentos de la curva estadounidense ya están invertidos, no se puede descartar que los mercados estén valorando el riesgo de que la Fed tenga que romper la recuperación para recuperar el control de la dinámica inflacionista. Por último, hay que tener en cuenta que se espera que la Fed aplique una política de endurecimiento cuantitativo en un futuro próximo (su calendario y sus términos están aún por definir), lo que debería traducirse en un endurecimiento de las condiciones financieras, como ocurrió la última vez.

NO HAY QUE SER DEMASIADO PRECAVIDO

Sería un poco precipitado considerar que la fuerte subida de los tipos de interés observada en las últimas semanas y el nuevo escenario de la Fed, esta vez teniendo en cuenta un programa más serio de lucha contra la inflación, pondrán fin al episodio observado a principios de año. La presión alcista sobre los tipos reales persiste, mientras que la liquidez se secará. Otros impactos potenciales sobre todas las clases de activos siguen siendo preocupantes.

Aunque el riesgo de contagio de la guerra en Ucrania parece haber disminuido por el momento y las negociaciones entre las dos partes están en marcha, todavía no hay ninguna resolución sobre la mesa, y el estancamiento del conflicto está pesando sobre el crecimiento e impulsando los precios de las materias primas en un momento crítico para la inflación.

Desde un punto de vista técnico, el rebote del mercado ha ido acompañado de muchas recompras de posiciones cortas (levantamiento de protecciones), lo que deja al mercado menos cubierto y, por tanto, más vulnerable a un entorno carente de estabilización en cuestiones geopolíticas o de inflación, lo que confirma a más corto plazo los motivos de cierta cautela.

Tras subrayar los riesgos asociados a este entorno, cabe señalar también que, incluso en previsión de una fuerte revisión a la baja del crecimiento europeo, se espera que la recuperación mundial siga siendo fuerte este año, especialmente en Estados Unidos, aunque el impulso chino debería recuperarse gradualmente. Este entorno de crecimiento mundial ha ido históricamente acompañado de unos resultados de mercado bastante encomiables, lo que también nos incita a no ser excesivamente cautos.

A principios de año, estábamos convencidos de que 2022 sería el año de la renta variable europea y esperábamos más visibilidad sobre Ucrania para sobreponderar la clase de activos. Todavía no la tenemos, y la recuperación europea está en peligro. Por lo tanto, seguimos infraponderados. Seguimos teniendo una posición sobreponderada en la renta variable china, tratando de aprovechar la baja valoración de este mercado, la mejor gestión del impacto de la política anti-COVID sobre la actividad y la mayor determinación de las autoridades para estabilizar la confianza de los inversores. Seguimos siendo más bien defensivos en la clase de activos de renta fija.