Materias primas -aunque no petróleo, cuyo valor puede disminuir- y activos inmobiliarios no son particularmente caras en relación con las acciones y pueden generar una rentabilidad claramente superior a la inflación los próximos cinco años. Pueden proporcionar 4,8 y 7,6% en dólares respectivamente. Además se necesita incorporar hedge funds, infraestructuras, capital privado y, especialmente, deuda privada, muy interesante en términos de diversificación y rentabilidad adicionales. El capital privado puede proporcionar 10,6% de rentabilidad anualizada, el mejor de los activos. También vemos valor en oro, que puede proporcionar 7,5% de rentabilidad anualizada y que, junto con las infraestructuras pueden ser elementos diversificadores del riesgo.
Mayor inflación y menor crecimiento
Hay que tener en cuenta que para la previsión macroeconómica mundial a cinco años hay que estimar la inflación y el crecimiento.
Al respecto, la reciente inflación es la mayor de los últimos 40 años. Deberíamos haberlo visto, pues no es sólo un fenómeno monetario. Es una decisión política, con sus componentes fiscal y monetario. Ha habido demasiado estímulo fiscal y monetario, sobre todo en EEUU y no suficientes personas capaces de producir para la demanda creada. A ello se ha añadido las preocupaciones de suministro, que permanecen, relacionadas con Covid y la guerra en Ucrania. Se habla de vuelta a los años 70. Sin embargo, es previsible que, cuando la situación se asiente en Ucrania y los cuellos de botella por Covid en las cadenas de suministro empiecen a resolverse, las presiones de precios remitirán y la inflación vuelva lentamente al nivel posterior a la crisis financiera mundial. Así, aunque esperamos que la inflación vuelva a niveles casi normales lentamente, su volatilidad seguirá alta, principalmente debido a medidas erráticas de los bancos centrales para combatir la inflación y el riesgo de recesión.
Cabe preguntarse si dada la relación positiva entre inflación y rentabilidad a vencimiento de los bonos, volveremos a los años 70. Nuestra respuesta es, básicamente, no. El estado actual de la inflación es cíclico. Ahora bien, tampoco es previsible una vuelta de la inflación al bajo nivel de 2020. Además, a a largo plazo la rentabilidad de los bonos depende de la tasa de ahorro de la economía global y ha habido demasiados ahorro. Más aún, el FMI espera que la tasa de ahorro alcance máximos históricos los próximos cinco años. De manera que será difícil que la rentabilidad de los bonos sea sosteniblemente mayor que en el pasado.
En relación al crecimiento, el debate realmente es sobre productividad, pues, en términos de demografía, no aumenta la población en edad de trabajar y la fuerza laboral se está jubilando antes. El crecimiento, pues, dependerá principalmente del aumento de la productividad. Esta ha aumentado aproximadamente 2% anualmente en mercados desarrollados los últimos 50 años y según el FMI probablemente está cerca de 1 o 1,5%, sin evidencia de que vaya a aumentar estructuralmente. Aunque la digitalización puede aumentar la productividad, debido a flexibilidad de horarios de trabajo, el FMI ya ha estimado que, por ejemplo, las ventas en línea, tras aumentar en 2020, han vuelto a la tendencia preexistente. Por tanto, aunque dependiendo de cada región, la tendencia de crecimiento puede ser de vuelta a los niveles posteriores a la Gran Crisis Financiera Mundial.
El momento de la inversión importa: estamos muy avanzados en el ciclo
A esto se añade que el momento de inversión en el ciclo económico importa. Si se invierte en renta variable al comienzo de una recesión obviamente se puede perder dinero a corto plazo y en 5 o 10 años generar menos rentabilidad en relación a invertir al final de una recesión o a mitad de ciclo. Así que tenemos que ser razonablemente conscientes de donde estamos en un ciclo. Al respecto, la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda, crecimiento de los salarios, ajuste monetario y otros factores, sugieren que estamos ya muy avanzados en el ciclo económico.
Es tiempo de pasar parte de bonos a acciones fuera de EEUU
El segundo elemento clave para predecir la rentabilidad a cinco años vista es la valoración inicial. Al respecto el ratio precio/beneficios es un indicador clave desde hace 70 años y el punto de partida actual, especialmente en EEUU es relativamente alto en términos históricos, aunque mucho se ha descontado.
De hecho, si nada cambia en los próximos cinco años, la diferencia entre la rentabilidad por beneficios esperados en un año en renta variable frente a la rentabilidad por cupón de los bonos, es solo 2% en EEUU, mientras que en China, Japón y Europa de casi 8%. Así que la asignación de activos requiere un enfoque regional. En concreto es momento de pasar parte de acciones a bonos en EE.UU., mientras que en en el resto del mundo probablemente lo contrario, de bonos a acciones.
El dólar puede devaluarse más de 10% los próximos cinco años
Por su parte el tipo de cambio del dólar ha estado prácticamente en rango los últimos cinco años, pero actualmente a un nivel muy alto por valoración. Por su desviación respecto a la paridad de poder de compra es la moneda más cara del mundo. En los últimos 50 años ha habido dos monedas estructuralmente fuertes, el franco suizo y cuando existía, el marco alemán. Es atribuible a la disciplina fiscal, crecimiento de la productividad y superávit por cuenta corriente, que EEUU no tiene. El actual alto tipo de cambio del dólar actual proviene del crecimiento económico excesivo respecto a otras regiones, debido al estímulo fiscal y monetario, al aumento de tipos de interés de la Reserva Federal, adelantándose a otros bancos centrales y, obviamente, la guerra en Ucrania, que ha creado las condiciones para que el dólar sea atractivo como refugio seguro. De manera que el dólar puede devaluarse más de un 10% los próximos cinco años. Así que la moneda es muy importante para las rentabilidades a cinco años vista.
7% a 8% de rentabilidad en renta variable global, la mitad que los últimos cinco años
Con todo esto, en renta variable global, será posible una rentabilidad anual del 7% a 8% en dólares los próximos cinco años, aproximadamente la mitad que los últimos cinco años. Pero en renta variable estadounidense puede ser 6%, también aproximadamente la mitad. Vemos más valor en mercados emergentes y renta variable europea. En mercados emergentes no solo por valoración, pues lleva barata mucho tiempo, sino también por la previsible devaluación del dólar, que favorece a estas economías. Incluso en China es previsible que la intervención regulatoria probablemente sea menos negativa. Más aún, la presión regulatoria puede más bien darse en EEUU.
Bonos y deuda empresarial grado de inversión en dólares
En bonos la rentabilidad en cinco años mediante deuda a diez años de EEUU puede ser 3% de media, 4,6% en deuda empresarial grado de inversión en dólares, una de las clases de activos de mejor relación rendimiento/riesgo. Fuera de EEUU vemos valor en algunos bonos, especialmente de Brasil. Pero la deuda en Alemania o Europa en general, es muy poco atractiva, debido a políticas monetarias rezagadas y valoración, con una previsión de rentabilidades medias por debajo de la inflación los próximos cinco años.
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