Desde que estalló esta crisis ha sido difícil centrarse en cualquier cosa menos en el corto plazo en medio del flujo de noticias diarias y la extrema turbulencia del mercado. Pero para comparar la inversión en los mercados con la conducción de un coche, es realmente difícil de hacer cuando sólo se pueden ver 10 centímetros delante del capó. Las recientes acciones de los gobiernos y los bancos centrales nos han dado espacio para reenfocarnos, levantar la cabeza y mirar más allá en el camino hacia los seis a doce meses que nos esperan.
Las acciones de la Reserva Federal, en particular, han reducido algunos de los riesgos de cola (es decir, los riesgos de que otros acontecimientos negativos empeoren aún más las cosas), en particular mediante la estabilización de los mercados de crédito.
Se ha hablado mucho de si la eventual recuperación económica tendrá forma de V, U, L o W. En mi opinión, las expectativas de una recuperación en forma de V son demasiado optimistas. Es probable que persista alguna forma de restricción social en el tercer trimestre y que la magnitud de esta conmoción de la demanda ensombrezca el crecimiento en el futuro previsible.
Debemos recordar que llevamos varios años comentando la naturaleza anémica del crecimiento económico. El Covid-19 sólo sirve para reforzar nuestras preocupaciones de que el crecimiento será más débil, en lugar de más fuerte.
A largo plazo, con las medidas de estímulo masivo que se han anunciado, existe también el riesgo de una acumulación significativa de deuda pública. Este es un resultado que probablemente conducirá a una represión financiera aún mayor, en la que los tipos de interés se mantendrán por debajo del nivel de la inflación.
La cuestión es cuánto de esto ya se refleja en los precios de mercado. El rendimiento actual del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años (de alrededor del 0,62% en el momento de la redacción del presente documento) es coherente con el hecho de que la Reserva Federal mantenga los tipos de interés en el 0% durante los próximos dos años.
Aunque los índices del mercado bursátil, en particular el S&P500 de EE. UU., sugieren que todavía hay demasiado optimismo en torno a las ganancias corporativas, seguimos viendo un mercado de dos niveles. Las denominadas acciones de "calidad" y "crecimiento" cotizan a niveles caros y las acciones de "valor" parecen extremadamente baratas.
El dólar estadounidense, como otros activos utilizados como cobertura contra eventos negativos, parece caro. En el equipo Multi-Activo nos hemos vuelto menos positivos hacia el dólar, y también hacia otras coberturas como el yen japonés, los bonos del gobierno y el oro.
Lo que se distingue es el crédito (bonos corporativos), donde el equipo se ha vuelto más positivo. La acción del gobierno ha alterado el potencial de rentabilidad y sus diferenciales (la diferencia entre los rendimientos de los bonos corporativos y los bonos del gobierno) parecen atractivos, incluso después del fuerte repunte que siguió a los anuncios de la Reserva Federal.
Con menos énfasis en las coberturas y más en el crédito, nuestra disposición a asumir riesgos es un poco más alta. Sin embargo, aún no hemos adoptado una visión más positiva sobre las divisas o acciones que son cíclicas (es decir, más expuestas al ciclo mundial del comercio y la fabricación). En última instancia, decidimos que todavía era demasiado pronto para esperar su regreso porque el panorama económico sigue siendo turbio.
Los signos de que la curva de la tasa de infección por coronavirus puede estar aplanándose son noticias bienvenidas en este contexto, pero también somos conscientes de que, por ahora, la única forma de contener el virus es mediante la reducción de los niveles de actividad económica.
De la misma manera que tenemos que ser pacientes con nuestras condiciones de trabajo y de vida, creemos que todavía se necesita un poco de paciencia antes de aumentar significativamente nuestra exposición a esas áreas más sensibles económicamente.