Así que mantenemos la previsión de crecimiento del PIB en EEUU en 2021 en 6,5%. El segundo trimestre puede ser 10% anualizado, pero se moderará a 4% la segunda mitad del año. Hay que tener en cuenta que, aunque las encuestas de confianza de los consumidores se han recuperado mucho, la moderación del gasto puede persistir. Según la encuesta de consumidores de la Universidad de Michigan de mayo la previsión de aumento de ingresos sigue en un moderado 1,5% los próximos doce meses, cuando antes de la pandemia el promedió era 2,2%.
Además, los programas de gasto que votará el Congreso, probablemente no antes del tercer o cuarto trimestre, son para varios años y fundamentalmente orientados a la oferta, como infraestructuras, más que a la demanda. Un riesgo adicional son unas condiciones financieras más estrictas, pues la Reserva Federal podría para 2022 haber comenzado a reducir sus compras de bonos.
Ahora bien, los cuellos de botella de la oferta pueden ser más persistentes, con impacto más duradero este año. Aun así, están limitados a sectores industriales y de servicios. Esperamos efectos de segunda ronda, pero no prevemos una espiral de aumentos salariales como en la década de 1970. Más aún, el índice de costes de empleo del sector privado aumentó 3% interanual el primer trimestre y por la media de la Reserva Federal de Atlanta 3,2% en abril, lejos de sugerir presión salarial generalizada. Además, la productividad ha aumentado durante la pandemia, pues las empresas han invertido masivamente en digitalización.
Con esto y teniendo en cuenta el fuerte aumento de los precios de las materias primas, estimamos un aumento del IPC del 3,4%, 2,4% por el índice PCE, medida favorita de la Reserva Federal, por encima del consenso de Bloomberg de 3% y 2%, respectivamente.
Además, las fuerzas des inflacionarias estructurales e inerciales del cambio tecnológico y la globalización, que siguen funcionando. El envejecimiento de la población es estructuralmente des inflacionario y la tasa de natalidad se ha hundido con la pandemia -se estima que en EEUU creció sólo 0,43% interanual en marzo, la menor desde que comenzó la serie en 1960, muy por debajo del crecimiento histórico anual medio del 1%.
De todas formas, a largo plazo, vemos riesgo de inflación persistentemente más alta, sobre todo por la posible pérdida de confianza en el dólar si la formulación de políticas se hace más experimental. En la próxima desaceleración económica, por ejemplo, la Reserva Federal, en lugar de dirigirse a las instituciones financieras, podría pasar a inyectar liquidez directamente a los bolsillos de los consumidores mediante una moneda digital y obligar a gastarla, a diferencia de los cheques federales actuales.
La Reserva Federal tiende a ver el vaso macroeconómico medio vacío en lugar de medio lleno y su inclinación natural es ser acomodaticia. Ha estado señalando al mercado laboral, en lugar del PIB. Su principal argumento es que hay ocho millones menos de personas empleadas que antes de la pandemia. Pero tendrá que acometer un retiro táctico de compras de activos, actualmente 120.000 millones al mes en deuda del Tesoro y valores respaldados por hipotecas. Puede empezar por indicar la intención de reducir los próximos meses ante la mejora de la pandemia y retorno del PIB a su trayectoria de crecimiento a largo plazo, lejos de las dificultades de hace meses.
Así que esperamos debate interno durante el verano y a señales a finales del mismo, para la conferencia anual de Jackson Hole. Es probable que pase tiempo hasta una primera reducción efectiva de compras, para enero de 2022. Una vez comience, podría reducirse en 10.000 millones/mes varios meses. Pero creemos que no subirá los tipos de interés antes de mediados de 2024 y que posteriores subidas serán limitadas. Al mismo tiempo sus mandatos implícitos, como ayudar a mantener bajos los costes de endeudamiento del gobierno federal y, pronto, ayudar a financiar la transición energética implican una posición flexible los próximos años. De hecho la "Teoría Monetaria Moderna" sigue avanzando en la formulación de las políticas monetarias y el endurecimiento monetario sigue siendo algo lejano.