Tras valorar la recuperación económica de la pandemia, los inversores se enfrentan a preguntas más difíciles: ¿Cuál es la siguiente fase? ¿Qué tipo de expansión experimentaremos? ¿Y cómo evolucionará la inflación y el crecimiento económico? ¿de forma similar o diferente a ciclos anteriores?
Desde una perspectiva de mercado, para responder a estas preguntas es importante diferenciar entre el ritmo de cambio y el impulso. Esperamos que la primera, el nivel de crecimiento, siga siendo sólido, en parte porque la política monetaria y fiscal seguirá siendo acomodaticia. Sin embargo, creemos que el impulso se ralentizará, porque estas políticas pronto serán menos favorables al crecimiento de lo que son ahora. Además, la demanda acumulada tras la reapertura económica debería normalizarse en un nivel más sostenible.
Los mercados miran hacia el de futuro y están actualmente procesando este cambio de un entorno de crecimiento acelerado a uno desacelerado. Históricamente, estos puntos de inflexión pueden provocar volatilidad en los mercados, ya que los inversores tratan de evaluar el alcance de la pérdida de impulso y el futuro equilibrio del crecimiento económico. Normalmente, los precios de los activos reaccionan de forma exagerada a los cambios negativos subyacentes en los fundamentos durante este periodo.
Al margen de la renta variable en general, y de las acciones estadounidenses en particular, hay indicios de que los precios reflejan esta reevaluación del contexto de crecimiento en varias clases de activos, aunque en grados muy diferentes. En nuestra opinión, estas señales entre activos deben tomarse en serio, lo que nos lleva a ser tácticamente cautelosos con respecto a la beta en renta variable. Sin embargo, creemos que pronto será el momento de disipar estos temores sobre el crecimiento y aumentar la exposición a esta clase de activo una vez que las ciertas señales de advertencia entre activos disminuyan. Mientras tanto, mantenemos nuestras posiciones en renta variable procíclica de valor relativo en previsión de que las acciones de los mercados desarrollados no estadounidenses ya han descontado con creces el alcance de la pérdida de impulso del crecimiento y, superarán significativamente los resultados una vez que esta fase de transición siga su curso.
Nos acercamos a la cima
Las dos mayores economías del mundo, China y EE.UU., lideraron la sorprendentemente sólida recuperación mundial de la crisis provocada por la pandemia. Pero en estas potencias, los datos económicos no logran superar las estimaciones de los analistas y, en el caso de China, están muy por debajo. Por esta razón, así como por sus cupones más atractivos, los bonos chinos son nuestros preferidos entre los soberanos.
El pesimismo que se convierte en exceso de optimismo es una característica común de la transición de la fase de recesión a la de recuperación. Es una señal de que estas economías han salido del entorno de principios de ciclo y las expectativas -y los precios de los activos- deben recalibrarse.
Estas dos economías están propiciando la pérdida de impulso a nivel mundial. Las encuestas de confianza muestran una reducción significativa de la diferencia entre las valoraciones de las condiciones actuales y las expectativas económicas. Por un lado, esta evolución es un indicio de la solidez de la recuperación mundial. Pero, históricamente, también se asocia a un pico en los índices de actividad a nivel mundial y a la disminución del impulso económico posterior.
Prudencia táctica
Los precios de muchos activos, como el cobre y el dólar, se han ajustado de manera coherente con el cambio inminente de una actividad en aceleración a una en desaceleración.
La renta variable global, y en particular la estadounidense, se encuentra entre los valores atípicos en este sentido. La fase del ciclo y el régimen del mercado del bono americano sugieren que los inversores deben ser cautelosos con la renta variable a nivel de índice.
El segundo año después de un mínimo de mercado y al inicio de un mercado alcista -como creemos que es éste- suele incluir un periodo de consolidación en la renta variable estadounidense. Los inversores, tras haber resistido un impacto negativo, llegan a un punto en el que el entusiasmo por la subida da paso a una reevaluación de la trayectoria probable de crecimiento de los beneficios necesaria para justificar esas valoraciones de la renta variable.
Además, los niveles de la variación de las rentabilidades del bono americano a 10 años, las expectativas de inflación y la rentabilidad nominal han pasado a ser negativos. De todas las diferentes combinaciones de estos factores, esta combinación particular ha sido históricamente el peor régimen para la rentabilidad de la renta variable y el más alto para la volatilidad.
Pronto llegará el momento de disipar los temores sobre el crecimiento
Las previsiones de crecimiento del PIB para 2022 en Estados Unidos y la Eurozona se han mantenido sólidas, incluso cuando la rentabilidad del bono americano ha perdido una parte importante de su impulso en lo que va de año. Estas previsiones, de cumplirse, marcarían el mayor crecimiento anual de cualquiera de las dos regiones en el siglo XXI (excluyendo 2021).
El volumen del estímulo fiscal hasta la fecha es mayor que el que se produjo tras la crisis financiera de 2007-2009, y es probable que la consiguiente retirada de estos estímulos no sea tan repentina ni tan severa como entonces. Los balances de los hogares se encuentran en una posición más saneada y se ven favorecidos por el exceso de ahorro. Las perspectivas de gasto de capital también son sólidas, dada la magnitud del crecimiento de los beneficios empresariales.
En nuestra opinión, la rentabilidad de los bonos de gobierno destaca como una clase de activo que puede haberse excedido a la baja ante el impulso que probablemente conserve esta recuperación económica. Sin embargo, tenemos que considerar las implicaciones de este hecho en nuestro posicionamiento multiactivo y hemos reducido marginalmente el riesgo en consecuencia.
Parte del repunte de las rentabilidades a largo plazo es atribuible a la mayor sensibilidad de la Reserva Federal a las presiones en los precios. Esto ha reducido aparentemente los riesgos de cola tanto para la inflación como para el crecimiento a ojos del mercado, y creemos que sólo el primero está justificado. Teniendo en cuenta nuestro posicionamiento macro constructivo, estamos analizando la posibilidad de infraponderar más la duración global. Si observamos indicios de estabilidad entre algunas clases de activos -el dólar detiene su subida, el cobre y las rentabilidades de los bonos no siguen bajando-, es probable que añadamos más riesgo de renta variable en nuestras carteras.
Asignación de activos
Los inversores se están adaptando a una nueva fase de la expansión. No podemos decir con certeza cuánto durará este periodo de transición. Mientras esté en marcha, los distintos activos reaccionarán de forma excesiva o de forma insuficiente al cambio de impulso económico mundial.
La renta variable global a nivel general aún no ha registrado una reacción negativa significativa a este punto de inflexión. Por lo tanto, no creemos que sea un momento prudente para aumentar el riesgo de la renta variable hasta que otros activos con sensibilidad al ciclo económico, como el cobre y las rentabilidades de los bonos gubernamentalesen mercados desarrollados, muestren signos más concretos de estabilización.
Sin embargo, mantenemos nuestras principales posiciones de valor relativo en renta variable procíclica, como Europa y Japón. A diferencia de la renta variable mundial a nivel general, estas posiciones han quedado rezagadas durante los últimos tiempos. En nuestra opinión, cualquier disminución de rentabilidad en el futuro sería modesta incluso en el caso de que los inversores sigan preocupados por el pico de crecimiento y el pico de estímulo. En última instancia, confiamos en que el crecimiento mundial se estabilizará por encima de la tendencia en los próximos trimestres, y que estas son las regiones que superarán los resultados a medida que salgamos de este periodo de transición y la atención de los inversores se desplace al sólido rito de crecimiento de la actividad económica. Creemos que el hecho de que estos mercados se hayan quedado atrás en sus rentabilidades no se debe a un deterioro de sus perspectivas de beneficios subyacentes en relación a la renta variable americana. Esto refuerza nuestra preferencia por estas regiones de cara a futuro.
Estamos buscando activamente oportunidades en otras clases de activos, como los bonos soberanos globales, en los que creemos que los retornos ahora incorporan demasiado pesimismo sobre la forma y la fuerza de la expansión.
En nuestra opinión, el dólar estadounidense debería fluctuar en una banda, especialmente frente a las divisas del G10, debido a la capacidad de respuesta de la Feda los riesgos de inflación. Dado que Asia está liderando la pérdida de impulso económico, nos mantenemos cortos en las divisas asiáticas cíclicas, así como en determinados exportadores de materias primas del G10. Algunas divisas de mercados emergentes, como el rublo ruso y el real brasileño, están bien respaldadas por el endurecimiento monetario y conservan la capacidad de comportarse bien incluso en un entorno sin tendencia clara del dólar estadounidense.