El BCE se comprometió hace seis meses, con la economía de la Euro Zona estancada, a una posición monetaria "especialmente contundente o persistente".
Entonces la inflación había empezado a aumentar, pero se consideraba transitoria. Aunque desde entonces la Reserva Federal y otros bancos centrales tratan de adelantarse a la inflación, en la Euro Zona la perspectiva para esta a medio plazo sigue moderada. De hecho, el ciclo económico en el Euro Zona está a la zaga de EEUU en todas las dimensiones, desde respuesta fiscal hasta actividad real y, lo que es más importante, en aumento de los salarios. Aunque el impacto de Ómicron ha sido menos severo y más corto de lo que se temía, la actividad económica ha perdido impulso, principalmente por debilidad del sector servicios. De todas formas, las encuestas de confianza empresarial se han estabilizado en el sector manufacturero a medida que las interrupciones de la cadena de suministro han disminuido. Además, aunque los riesgos geopolíticos hayan aumentado con tensiones entre Rusia y Ucrania, otros riesgos se han aliviado, incluyendo la reelección de Sergio Mattarella presidente de la República de Italia.
El caso es que es probable que el BCE mantenga una visión constructiva respecto a crecimiento económico.
Está por ver una aceleración sostenida de los salarios
En cuanto a inflación, ha sido mayor y más persistente de lo esperado, pero impulsada principalmente por la energía y restricciones de la oferta, incluso a pesar un efecto base negativo del IVA alemán. Pero sigue alto el listón para que se sitúe por encima del objetivo del BCE de manera persistente. El principal indicador para observar es de salarios. Parten de una base muy baja y es probable que repunten sustancialmente los próximos trimestres, pues hay menor holgura en el mercado laboral, mayor poder de negociación de los trabajadores, aumento de salario mínimo en varios países y una compensación de la inflación en la remuneración salarial. Alemania va a ser objeto de seguimiento estrecho. De momento las últimas rondas de negociaciones han dado lugar a acuerdos para subidas salariales de algo más de 2% anual y, aunque es probable que el crecimiento de salarios repunte hacia el 3% este año, está por ver una aceleración sostenida por encima de tal nivel.
La presión continuará aumentando
El caso es que es poco probable que el BCE reaccione de forma exagerada a la inflación actual, a menos que cambien las perspectivas a medio plazo. La institución ya cometió un error en 2011, cuando subió los tipos de interés en una doble recesión, con una década de baja inflación. En realidad, no logró subir los tipos de interés durante en los años de auge. ¿Por qué debería hacerlo ahora en respuesta al aumento de precios de la energía y restricciones de la oferta? Incluso la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha dicho recientemente que las alzas de tipos de interés en el contexto actual no servirían de nada, ni solucionarían el problema de inflación dado el retraso en la transmisión de la política monetaria.
En cualquier caso, la presión continuará aumentando. El estímulo de los fondos europeos de Nueva Generación debe aumentar la confianza de que la inflación se estabilice en 2% a medio plazo y los “halcones” del BCE van a estar preocupados por los riesgos.
Así que el principal desafío del BCE es crear unas condiciones financieras más estrictas, pero no un endurecimiento injustificado. De manera que la normalización, por gradual y cautelosa que sea, requiere la combinación de datos macroeconómicos sólidos, mercados financieros estables, creciente demanda externa de la deuda gubernamental, comunicaciones consistentes y, probablemente, mucha suerte.
Aumento de la remuneración de los depósitos bancarios
Con todo esto esperamos que el BCE lleve la tasa de remuneración de los depósitos bancarios a cero mediante dos aumentos de 0,5 % en marzo y junio de 2023, seguido de pausa el segundo semestre de 2023. También esperamos que confirme el final del descuento en las operaciones de liquidez condicionadas a concesión de crédito TLTRO en la reunión del 10 de marzo, aumentándolo a -0,5% a partir de junio. También debería aumentar el multiplicador de reservas bancarias mínimas para cálculo de las exentas de remuneración a interés negativo a medida que el exceso de liquidez disminuye para finales de año.
Además, puede modificar su orientación a futuro, teniendo en cuenta que sus compras netas de activos tendrán que terminar en diciembre de 2022. Va a resultar una maniobra difícil, pues el mercado de bonos de la euro zona ha estado operando mucho tiempo bajo el supuesto de que el BCE compraría gran parte de la oferta neta de bonos soberanos, manteniendo las primas de riesgo bajo control.
Nuevas herramientas de contingencia
Ahora bien, mientras las perspectivas económicas sigan mejorando el BCE puede tolerar un aumento gradual de la rentabilidad a vencimiento de los bonos. El problema es que los instrumentos destinados a evitar una ampliación injustificada de diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda de países periféricos respecto de la deuda alemana pueden ser menos creíbles y eficientes durante la normalización. Así que el fin a la expansión monetaria cuantitativa para diciembre de 2022 puede requerir nuevas herramientas de contingencia para reanudar compras netas de activos en caso de que produzca un fuerte aumento de los diferenciales de la deuda de los países periféricos.
El BCE no está en condiciones de pasar a territorio restrictivo
Así que, aunque no creemos que el BCE está en condiciones de pasar a territorio restrictivo (si es que alguna vez lo hace). Entre otros aspectos, hay considerable incertidumbre respecto al tipo de interés neutral en la Euro Zona, en el que la economía funciona a pleno potencial y la inflación es constante. Es probable que actualmente esté significativamente por debajo de su promedio histórico, 2% nominal. Aunque las subidas de tipos de interés se reanudaran en 2024, lo harían a ritmo más lento y, de hecho, prevemos que los tipos de interés oficiales del BCE alcancen máximo en alrededor de 1 % a medio plazo.
Mientras el mayor comodín es la reforma de las reglas fiscales europeas. El presidente francés, Emmanuel Macron, convocó una cumbre para discutir el tema, con la esperanza de proporcionar flexibilidad y visibilidad a los Estados al negociar sus planes presupuestarios con Bruselas. En 2022 puede darse la oportunidad para que los gobiernos europeos acuerden dicha reforma. Su impacto económico depende de que se aborden las deficiencias de las normas fiscales actuales. Un acuerdo podría implicar un cambio para el BCE, que lo ha estado pidiendo durante años.