El caso es que las acciones estadounidenses han estado protagonizando una reactivación, pero los bonos del Tesoro de EE.UU. pasan por su peor mes desde al menos 2016. Incluso la rentabilidad a vencimiento del bono alemán a diez años incluso ha vuelto a rentabilidad a vencimiento positiva tras un largo periodo en terreno negativo.
El aumento de la volatilidad es una oportunidad
De momento, la incertidumbre del conflicto en Ucrania y consecuencias del aumento de la inflación para los bancos centrales implica que la volatilidad seguirá alta. En cualquier caso, seguimos viendo el aumento de la volatilidad como una oportunidad que puede favorecer ciertas estrategias hedge funds, incluidas las macroeconómicas. La dispersión de las rentabilidades abre posibilidades para estrategias ligadas a eventos empresariales y de cobertura en renta variable. Además, pueden surgir oportunidades en estrategias de crédito en dificultades. A ello se añade que mantenemos interés por determinados gestores de inversiones alternativas con sede en Asia.
Pausa de la Reserva Federal después del verano
Los bonos del Tesoro de EE.UU. a diez años han llegado a mostrar 0,2 % de menos rentabilidad a vencimiento que a dos años, apuntando preocupaciones de que el alza de los tipos de interés detenga la expansión económica. A la escasa liquidez en bonos se ha sumado la volatilidad a medida que la demanda se reduce.
En este estado de cosas los mercados han llegado a descontar ocho alzas de tipos de interés de la Reserva Federal hasta diciembre. Ahora estimamos que puede anunciar un ajuste cuantitativo pasivo, es decir, una lenta reducción de su balance, dejando que los bonos que mantiene venzan, con un límite mensual para suavizar el proceso. Además, prevemos que tras un aumento del 0,5 % de los tipos de interés en su próxima reunión, vuelva un ritmo más tranquilo de subida de 0,25% en junio y en julio, seguido de una pausa de varios meses.
Un gran retroceso de inflación a partir de mediados de este año y / o desaceleración del crecimiento económico puede alterar los pronósticos respecto a tipos de interés. Pero, por el momento, el gran aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU determina los precios de una gran cantidad de otros activos. Así, el aumento de los tipos hipotecarias ya está afectando las ventas de viviendas, por ejemplo.
Materias primas y transición energética
En conjunto tenemos preferencia por renta variable de mercados desarrollados frente a emergentes. Las acciones de empresas con un poder de fijación de precios para transmitir presiones inflacionarias podrían funcionar bien siempre que el crecimiento económico permanezca.
En la Euro Zona, especialmente expuesta al aumento de precios de la energía por el conflicto, hemos reducido la previsión de crecimiento a 4,1 % este año (desde 4,5 %) y de inflación al4,9 % (desde 4,5%), con riesgos al alza. Además, hemos pasado a neutral la posición en renta variable de la Euro Zona. Pero algunas acciones y sectores muy defensivos, víctimas de una venta masiva indiscriminada tras el inicio del conflicto, pueden beneficiarse de que los inversores hagan evaluaciones más frías.
De hecho, las oportunidades están apareciendo. Los índices preliminares de gestoras de compras de marzo en Europa son mejores de lo esperado, mostrando que la actividad comercial continúa expandiéndose, siendo probable que Francia capee la crisis de Ucrania mejor que Alemania. En cualquier caso, la decisión de Alemania de aumentar el gasto en defensa, significa que las empresas europeas del sector entran en el foco de atención. Por nuestra parte, el deseo de concentrarnos en crecimiento defensivo justifica nuestro interés por el sector de salud, además de renta variable suiza, que hemos pasado a sobre ponderar.
El caso es que la invasión rusa de Ucrania ha aumentado tensiones en un mercado de materias primas que ella estaba ajustado. De momento, los altos precios del petróleo ayudan a las monedas relacionadas con materias primas como la corona noruega y dólar canadiense. Rusia ha bloqueado algunas exportaciones, entre ellas las de paladio, lo que puede agravar presiones de precios. En respuesta, EE.UU. ha prohibido importaciones de petróleo, gas y carbón de Rusia (con plazo de liquidación para contratos existentes) y Reino Unido eliminará gradualmente importaciones de petróleo ruso hasta finales de 2022. La UE, por su parte, se ha comprometido a reducir en dos tercios las importaciones de gas ruso el próximo año, despertando esperanzas de nuevos estímulos fiscales y posible mutualización de deuda. También apunta a oportunidades el compromiso de Alemania con detener casi todas las importaciones de petróleo ruso este año y eliminar gradualmente las importaciones de gas ruso para 2024, con reorientación de las importaciones de gas licuado GNL en Europa.
Así que nos gustan las inversiones en materias primas y centradas en la transición energética.
El crédito grado de inversión en EEUU puede llegar a ser interesante
Si bien seguimos infra ponderados en bonos soberanos globalmente, estamos neutrales en bonos del Tesoro de EE.UU.
Debemos preocuparnos por los emisores de deuda de alta rentabilidad altamente apalancados, pero mientras evitemos una recesión y el gasto de los consumidores en EE.UU. sea resistente, el crédito grado de inversión de mayor calidad presenta buenos niveles de cobertura y bajo apalancamiento. Sus diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado pueden estabilizarse y comenzar a ser interesante nuevamente. Pero infra ponderamos deuda de alta rentabilidad en EUR.
Positivos en bonos soberanos chinos
Estamos positivos en bonos soberanos chinos, que muestran diferencial de rentabilidad a vencimiento positivo gracias a una inflación sorprendentemente baja, abriendo camino a una mayor flexibilización monetaria los próximos meses. La Asamblea Popular Nacional de China ha establecido un objetivo de crecimiento del 5,5% en 2022 (en comparación con nuestro pronóstico de 4,5%) y de inflación alrededor de 3% (en comparación con nuestro pronóstico de 2%). Su objetivo de déficit fiscal es 2,8%, frente a 3,2% de 2021. Su compromiso con el estímulo está ayudando a impulsar el crédito, aunque el consumo interno sigue lento y el sector inmobiliario ha mejorado poco. Además, las ciudades de China vuelven a confinamientos por Covid. De manera que estamos más escépticos respecto a renta variable china y deuda empresarial de alta rentabilidad china, ya que las empresas inmobiliarias de Hong Kong admiten que pueden incumplir la fecha límite del 31 de marzo para presentar resultados anuales auditados.