De hecho el comportamiento lo que va de año de la deuda empresarial, por los principales índices de crédito de EEUU y EUR, es muy negativo. Las rentabilidades a vencimiento han aumentado considerablemente, incluso abruptamente a raíz de la invasión rusa de Ucrania el 24 de febrero, aunque se hayan ajustado desde finales de marzo. La deuda de EEUU se ha mostrado más resistente, pues cuenta con mayor exposición al sector energético. De momento el índice ICE BofAML de deuda empresarial de alta rentabilidad ha superado a la deuda empresarial grado de inversión, en parte por menor exposición a variaciones de tipos de interés y mayor diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a la deuda soberana. Pero esperamos lo contrario el segundo semestre, es decir, que la deuda empresarial grado e inversión se comporte mejor.
Hay que tener en cuenta que es probable que la capacidad o voluntad de las empresas para refinanciar deuda disminuya. Las rentabilidades a vencimiento ya están por encima de los cupones promedio e, históricamente, cada vez que ha ocurrido, se han ampliado los diferenciales de la deuda de alta rentabilidad de EE.UU. en los meses siguientes, cuando la actividad económica se desacelera o la agitación de los mercados financieros dificulta el acceso a la financiación. Además, para finales de 2024 vence, en promedio, alrededor del 30% de la deuda de EEUU y EUR en circulación de las empresas emisoras. Aunque no nos preocupa el acceso al mercado de financiación de las empresas con deuda grado de inversión, pocas empresas con deuda de alta rentabilidad han emitido en el período posterior a la invasión de Rusia, un recordatorio de su débil posición.
Adicionalmente, las tasas de impago en deuda de alta rentabilidad se redujeron bruscamente en 2021 y son bajas en 2022 -solo 1,2% en dólares y 2,1% en EUR en febrero-, pero el aumento de los precios de las materias primas y unas políticas fiscales menos facilitadoras pueden afectar al crecimiento del PIB, tanto en EEUU como la Euro Zona el segundo semestre, más en Europa por los altos precios de la energía. Así que en conjunto es previsible que aumente el coste de financiación más tiempo.
Es verdad que la deriva en la calificación crediticia (mejoras frente a rebajas) se ha estabilizado en positivo, pero esperamos que las tasas de impago comiencen a repuntar, sobre todo en la deuda empresarial de alta rentabilidad. También es verdad que los ratios de cobertura de intereses y apalancamiento neto siguen sólidos entre empresas no financieras a juzgar por los resultados del cuarto trimestre de 2021 -el apalancamiento neto se viene reduciendo desde 2020- y que el efectivo/deuda bruta sigue elevado, en 12,3%. Pero esperamos caída de los ratios de cobertura de intereses en 2022, pues es poco probable que el crecimiento de los beneficios empresariales compense al aumento de los intereses, la desaceleración del crecimiento económico y el menor apoyo fiscal de los gobiernos.
En este estado de cosas, hemos pasado de infra ponderar a estar neutrales en deuda empresarial grado de inversión global y estadounidense, para aprovechar su mayor cupón tras el aumento de sus rentabilidades a vencimiento. Sin embargo, desconfiamos de la deuda empresarial de alta rentabilidad, que infra ponderamos. En concreto, esperamos que los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda grado de inversión de EEUU y EUR se amplíen ligeramente hasta 1,3 y 1,4%, pero que los de deuda de alta rentabilidad alcancen 4,5 y 4,7 %, respectivamente, con la correspondiente pérdida de valor.
Por otra parte, hay un segmento destacado lo que va de año, con rentabilidad total ligeramente positiva: los préstamos apalancados de EEUU por el índice Credit Suisse US, que pagan un interés variable y ofrecen generosos diferenciales de rentabilidad a vencimiento respeto a deuda del Estado, lo que probablemente siga siendo válido el segundo semestre, pues es probable que la Reserva Federal aumente agresivamente sus tipos de interés -el mercado espera que en más de 2% hasta fin de año-. Sin embargo, el descuento en estos préstamos suele ampliarse con los diferenciales de la deuda de alta rentabilidad de EE. UU., pues el índice Credit Suisse está formado en su mayoría por empresas con deuda calificación crediticia “B”, frente a la calificación superior, “BB”, de la mayoría de la deuda del índice ICE BofAML US HY.