El BCE tiene argumentos para salir de los tipos de interés negativos lo antes posible, terminando con las compras de activos. Es casi seguro que en esta reunión obtendremos confirmación del fin de dichas compras netas, probablemente para la primera semana de julio, con un compromiso para subir tipos de interés, también en julio, con algo así como que “ha llegado el momento de eliminar parte de la política monetaria acomodaticia, dado el riesgo al alza para la inflación”. id:84705
Así, lo obvio es un aumento de tipos del 0,5% en julio. Mientras, habrá otro dato de inflación, el 1 de julio, que probablemente sea aún mayor. De hecho las expectativas de inflación están en el centro de la preocupación del BCE. Si cree que están ancladas, probablemente suba tipos 0,5%, incluso dos o tres veces. Más aún, puede ser la primera vez que proyecte inflación superior a 2% a largo plazo. También que suba tipos rápido en un corto período de tiempo. Pero el riesgo de subida de tipos en esta misma reunión es solo del 5%, porque el BCE no quiere sorprender y conmocionar al mercado.
El caso es que los bancos centrales llegan tarde a la inflación, como ha admitido la Reserva Federal. Incluso su anterior presidenta, Janet Yellen dijo que cometió un error. Pero para ser honesto, no creo que los bancos centrales tengan la culpa. Nadie podría haber predicho el confinamiento en China y muy pocos predijeron el cambio, no simplemente de inflación cíclica o petróleo, sino estructural en la composición de la inflación.
Nadie conoce la tasa neutral
El caso es que todos se equivocaron con los pronósticos de inflación, por gran margen. Lo mismo ocurre con el tipo de interés neutral para la economía, en el que esta funciona a pleno potencial y la inflación es constante, que no podemos estimar con precisión, ni siquiera en tiempos normales. Hoy día, de manera metafórica, el BCE está en un cuarto oscuro y quiere eliminar los tipos de interés negativos lo antes posible. En el momento que toque la pared del otro extremo y algo se rompa, sabrá donde está el tipo de interés neutral. Sospecho que se encuentra entre 1% y 1,5%. Con la política fiscal correcta, reformas estructurales en la misma dirección, tal vez 2%. Pero la base para el punto final de la tasa de depósitos bancarios del BCE está más bien cerca de 1,25%.
Fragmentación de la deuda, esta vez es diferente
Con respecto a la fragmentación de la deuda, esta vez va a ser diferente a hace diez años. De momento ha aumentado la rentabilidad a vencimiento de los bonos soberanos e incluso de puede argumentar que Italia está más expuesta a la crisis o fragmentación de la deuda que España. Ahora bien, el diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda italiana respecto al bono alemán se está comportando en línea con el del crédito de grado de inversión en euros, lo que significa que los mercados descuentan solo riesgo de tipos de interés, no de crédito o algo específico de Italia. Mientras las rentabilidades de la deuda de los Estados de la Euro Zona se muevan en la misma dirección no creo que el BCE actúe con una nueva herramienta.
Una primera línea de defensa es el uso de reinversiones de las compras de activos. Estimamos que las reinversiones del programa PEPP ascenderán a 200.000 millones los próximos doce meses y habrá 220.000 millones en reembolsos de la deuda del programa convencional. Además, es poco probable que el BCE abandone por completo las herramientas de estabilidad. En última instancia, las reemplazará. Idealmente, un nuevo mecanismo de estabilidad incluiría las características más eficientes de las herramientas anteriores. Podría incluso incluir cierto grado de condicionalidad para mitigar riesgos jurídicos, posiblemente basándose en el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia de la UE ya existente. Su solo anuncio sería suficiente.
Recesión, limitada por sectores, técnica y en el tiempo
El caso es que soy un optimista estructural con la Euro Zona, desde "lo que sea necesario" de Mario Draghi y no esperaba que Grecia dejara el euro o el EUR desapareciera. Aunque Europa es siempre frustrantemente lenta, durante la pandemia ha habido progresos, incluyendo la emisión de deuda común de la UE. Ahora, a corto plazo, el crecimiento se está desacelerando. Puede haber recesión, pero no de base amplia, ni siquiera d dos trimestres de crecimiento negativo del PIB de la Euro Zona. Francia, por ejemplo, incluso España, se está poniendo al día con el turismo y el promedio de crecimiento en la Euro Zona probablemente llegue a ser alrededor de cero. Algunos sectores, como manufactura y automóviles ya están en recesión y en algunos países como Alemania y posiblemente Italia puede darse una recesión técnica. Pero probablemente sea localizada en países y sectores. Por cierto, incluso en ese caso, el BCE seguirá subiendo los tipos de interés.