El negocio de generación y comercialización se beneficia de su posición estructuralmente corta en generación/larga en clientes, característica que le permite alcanzar un margen unitario integrado de 23,2 €/MWh (+10% vs. 9M15) en un entorno de menores precios del pool. Por su parte, las renovables (EGPE) aportan 24 M. € al EBITDA. Sin novedades en la actividad de distribución.
Todas las miradas están puestas en su actualización estratégica, prevista para el próximo 23 de noviembre. Creemos que la atención se centrará principalmente en el escenario de precios del pool, las perspectivas de crecimiento y la política de dividendo.En el ámbito regulatorio, la compañía reitera que todavía no ha decidido si acometer las inversiones en las centrales de carbón nacional. Por otro lado, se muestra prudente en relación a la sentencia del Tribunal Supremo sobre el bono social, a la espera de que finalice el proceso judicial.
En cuanto a las renovables, afirma que la revisión regulatoria (semi-periodo 2017-2019) debería realizarse antes de final de año, aunque no descarta que pueda retrasarse hasta el 1T17 (incluso más allá). Por último, confirma que participará en las próximas subastas de renovables, asegurando que sus ofertas se basarán en el criterio de rentabilidad.
Opinión: Sólidos resultados 9M16, que superan nuestras expectativas y apuntan a que la compañía superará el guidance 2016 de conseguir un EBITDA de 3.200 M. € en el conjunto del año (ya lo hace a nivel de beneficio neto). Si bien, es algo que el consenso de analistas ya esperaba tras la adquisición de EGPE. Consideramos que el riesgo político se ha visto relajado, tras la formación de gobierno en España. Consideramos que el reducido nivel de apalancamiento, junto con su elevada capacidad para generar flujos de caja, permiten revisar al alza su política de remuneración en su actualización estratégica. Con todo, creemos que la acción ya refleja esta posibilidad, por lo que reiteramos nuestra recomendación de Mantener y P.O. de 20,80 €/acción (vs. 20,50 €/acción, a fecha 30/09/2016).
Más detalle – Resultados 9M16
- La cifra de ventas (-7,2% vs. 9M15) se ve impactada por los bajos precios del pool, consecuencia de la elevada producción eólica e hidráulica. Por su parte, la línea de “otros ingresos de explotación” (-33,2% vs. 9M15) queda distorsionada por una operación de canje de ERUs (Emission Reduction Units) y CERs (Certified Emission Reductions).
- Sin embargo, Endesa presenta una importante reducción en los consumos de combustibles (-31,7% vs. 9M15), debido al menor precio de los mismos, así como en las compras de energía (-19,5% vs. 9M15), fundamentalmente debido a la reducción del precio medio de compra de la electricidad adquirida en el mercado. De esta manera, el EBITDA 9M16 crece hasta los 2.869 M. € (+4,3% vs. 9M15), lo que supone conseguir un beneficio operativo más fuerte de lo esperado.
Por debajo de EBITDA, Endesa presenta mayores amortizaciones (+4,0% vs. 9M15), principalmente como consecuencia de la incorporación al perímetro de consolidación de EGPE (Enel Green Power España). El resultado financiero empeora (+11,3% vs. 9M15) al incluir el gasto financiero neto de EGPE desde la fecha de su toma de control, así como una importante variación en las provisiones (dada la evolución de los tipos de interés a largo plazo). Con todo, el beneficio neto 9M16 se sitúa en los 1.305 M. € (+8,2% vs. 9M15), apoyado en una caída (mayor de la que esperábamos) del gasto por Impuesto de Sociedades (-21,9% vs. 9M15), al haberse procedido a efectuar la reversión de un impuesto diferido de pasivo.
Aislando los efectos de la mencionada operación de canje (184 M. €), el EBITDA y el beneficio 9M16 se hubiesen incrementado en un +11% y +22%, respectivamente. Sin embargo, el beneficio neto 9M16 seguiría arrastrando una serie de elementos no recurrentes, principalmente, el deterioro sobre el valor contable de la participación del 40% en EGP España que Endesa poseía a 30 de junio de 2016 (-72 M. €), la sentencia favorable del Tribunal Constitucional sobre el impuesto nuclear de Cataluña (+78 M. €) y las liquidaciones 2012-2013 relacionadas con el carbón nacional (+70 M. €).
- De cara a final de año, la compañía espera registrar un nuevo impacto positivo por importe de 48 M. € por la liquidación 2014 relacionada con el carbón nacional. En relación al bono social, después de que el Tribunal Supremo declarase inaplicable su régimen de financiación (en vigor desde 2014), Endesa se muestra prudente y prefiere esperar a que finalice el proceso judicial.
La deuda financiera neta crece hasta los 4.964 M. € (vs. 4.323 M. € en 2015), lo que sitúa el ratio DFN/EBITDA en el 1,6x. El coste medio se sitúa en el 2,6%. Contribuyen al incremento de la deuda: las inversiones realizadas en el periodo (capex neto 9M16 = 515 M. € vs. 453 M. € en 9M15), la adquisición del 60% restante de EGP España (importe neto pagado en efectivo = 1.209 M. €) y el dividendo ordinario (1.087 M. €).
- La elevada liquidez de Endesa (3.869 M. €, 663 M. € de caja y 3.206 M. € en líneas de crédito disponibles) cubre 20 meses de vencimientos.
- Las cifras de inversión avanzan en línea con el plan de inversiones 2015-2019, que contempla una cifra de capex neto de 4.400 M. €, de los cuales más de la mitad se realizará en negocios regulados. La actividad de distribución recibe 373 M. € (vs. >400 M. € esperados para el conjunto del 2016), el ≈60% de las inversiones materiales e inmateriales (inversión bruta, excluyendo las inversiones financieras). El ≈40% restante, 245 M. € (vs. ≈480 M. € esperados para el conjunto del 2016), se destina a la generación y la comercialización.
- Por su parte, el cash-flow generado en las operaciones asciende a 2.554 M. € (+51% vs. 9M15), como consecuencia, fundamentalmente, de la evolución del capital circulante, así como del menor pago de Impuesto de Sociedades.
- El negocio de generación y comercialización (EBITDA 9M16 +2% vs. 9M15) se beneficia de su posición estructuralmente corta en generación/larga en clientes, característica hace que el margen se comporte mejor en un entorno de bajos precios del pool como el actual, lo que permite alcanzar un margen unitario integrado de 23,2 €/MWh (+10% vs. 9M15). Por su parte, la pata de renovables aporta 24 M. € al EBITDA (consolidación global de EGPE desde el mes de agosto). Sin novedades en el negocio de distribución (EBITDA 9M16 +6% vs. 9M15).
- Endesa reitera que todavía no ha decidido si acometer las inversiones en las centrales de carbón nacional, necesarias para cumplir con la nueva normativa europea de emisiones (≈400 M. € no contempladas en el plan estratégico). Además, su discurso parece indicar que las condiciones de mercado (demanda y precios del pool) no justifican dichas inversiones, por lo que opinamos que sus dos centrales (Compostilla y Teruel, de 1.200 MW y 1.100 MW, respectivamente) se cerrarán en junio 2020.
Opinión: Sólidos resultados 9M16, que superan nuestras expectativas y apuntan a que la compañía superará el guidance 2016 de conseguir un EBITDA de 3.200 M. € en el conjunto del año (ya lo hace a nivel de beneficio neto). Si bien, es algo que el consenso de analistas ya esperaba tras la adquisición de EGPE. Consideramos que el riesgo político se ha visto relajado, tras la formación de gobierno en España. Consideramos que el reducido nivel de apalancamiento, junto con su elevada capacidad para generar flujos de caja, permiten revisar al alza su política de remuneración en su actualización estratégica. Con todo, creemos que la acción ya refleja esta posibilidad, por lo que reiteramos nuestra recomendación de Mantener y P.O. de 20,80 €/acción (vs. 20,50 €/acción, a fecha 30/09/2016).
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