Italia: navegando por la incertidumbre política

Se produjo una reacción, aunque asimétrica, en los CDS de los bancos italianos a medida que los mercados centraban su atención en posibles tensiones de liquidez. Las nuevas elecciones podrían convocarse tan pronto como en el mes de julio y como máximo a principios de 2019. Aunque es difícil predecir qué podría suceder a continuación, consideramos varios escenarios. El más probable (nuestro punto de partida) incluye una coalición gobernante que implementará una expansión fiscal moderada a la vez que atenuará marcadamente la retórica euroescéptica, todo ello en un entorno marcado por unas elevadas tensiones del mercado. Seguimos esperando que el BCE prolongue su programa de flexibilización cuantitativa al menos hasta diciembre de 2018 y retrase sus primeras subidas de tipos hasta finales de 2019. La moderada expansión fiscal generará un déficit fiscal ligeramente superior al -3% del PIB en 2019 y el superávit primario se reducirá hasta cifrarse alrededor del +0,5% del PIB. Las tensiones de liquidez para los bancos seguirían siendo limitadas, así como el contagio a los países periféricos de la Eurozona. El crecimiento del PIB anual italiano estaría por debajo del +1% de media en 2019-2020.

Alemania: el repunte se mantiene fuerte
La economía alemana tuvo un comienzo débil en 2018, con un crecimiento reducido a la mitad (+0,3%) en el 1T en comparación con el 4T de 2017 (+0,6%). La economía alemana está creciendo a tasas inferiores a la media de la Eurozona. El PIB real de Alemania en el 1T de 2018 fue tan solo un +2,3% superior al nivel correspondiente del año anterior, mientras que el de la zona del euro se situó en el +2,5%. Sin embargo, las condiciones económicas internas para que continúe el repunte en Alemania siguen siendo muy buenas. La situación en términos de ingresos de las empresas es positiva y las condiciones de financiación son excepcionalmente favorables. La deuda corporativa y doméstica es relativamente baja y la alta utilización de la capacidad respalda la demanda de inversión. El aumento del empleo genera ingresos adicionales y el poder adquisitivo real de la renta disponible está creciendo pese al alza de los precios del petróleo. Por lo tanto, esperamos que la demanda interna repunte de nuevo ya a partir del segundo trimestre de este año. En general, a pesar del aumento de los riesgos, esperamos que la utilización económica general en Alemania continúe aumentando en 2018 y 2019. Sin embargo, con un crecimiento del PIB real en términos ajustados por días hábiles del +2,2% este año y del +1,9% el próximo año, no se llegará a alcanzar la tasa de 2017 (+2,5%).

Francia: revés en la previsión de crecimiento
La economía francesa decreció más de lo esperado en el 1T. El PIB trimestral creció un +0,2% en el 1T de 2018, frente al +0,7% del 4T. El consumo privado fue el motor de crecimiento más débil en el frente de la demanda (+0,1% intertrimestral). Los problemas del poder adquisitivo fueron generalizados (solo creció un +0,2% intertrimestral en el 4T y probablemente se estancó en el 1T de 2018). Asimismo, el reciente aumento del precio del crudo está fomentando la aparición de nuevos problemas relativos al poder adquisitivo en el 2T. Como resultado, el consumo privado debería permanecer en pausa en el 2T (+0,2% intertrimestral). Por lo tanto, las empresas necesitarán más tiempo para reducir existencias, después de comenzar en el 1T. Esta mayor duración de la caída del crecimiento también tendrá un impacto en el impulso de la inversión. El crecimiento en el 2T no debería acelerarse especialmente (+0,3%). En general, revisamos nuestra previsión de crecimiento para 2018 del +2,1% al +1,8%. A partir del 3T, el crecimiento debería recuperarse al +0,5% por trimestre, ya que el crecimiento salarial sugiere evoluciones en el poder adquisitivo más positivas. Como resultado, revisamos al alza nuestra previsión para 2019 desde el +1,9% al +2%, debido al crecimiento del consumo y los salarios (ambos cifrados en el +1,8%) en 2019.

Turquía: la política monetaria reacciona, pero se necesita más
El 23 de mayo, el Comité de Política Monetaria (CPM) aumentó el tipo acreedor de la ventana de liquidez tardía (y luego el tipo de interés oficial efectivo en el conjunto general de tipos turcos) en 300 pb, hasta el 16,5%, en una reunión de emergencia celebrada por la tarde. Tal medida estuvo provocada por la venta continuada y acelerada de la TRY, que cayó a un nuevo mínimo de 4,92 frente al USD por el mediodía (-5% durante el día). Además, el 28 de mayo, el Banco Central decidió simplificar el marco operativo de la política monetaria. A partir del 1 de junio, la tasa repo a una semana será el tipo de interés oficial, que será igual al tipo de financiación actual (es decir, el tipo acreedor de la ventana de liquidez tardía, del 16,50%). Las tasas de préstamos a un día y los tipos acreedores del Banco Central se determinarán en 150 pb por debajo/por encima de la tasa repo a una semana. En general, ambos movimientos han ayudado a la TRY a recuperar algo de terreno perdido, a alrededor de 4,47 frente al USD en el momento de redactarse el presente informe. Creemos que hace falta otra subida de tipos de unos 300 pb para facilitar un aterrizaje suave de la economía. Si no se materializa, o si llega demasiado tarde, existe el riesgo de un aterrizaje forzoso.

Países destacados

América
Colombia: tiempo de recuperación
Tras la ronda electoral del domingo pasado, el candidato de derechas Iván Duque se enfrentará al izquierdista Gustavo Petro en una segunda vuelta presidencial el 17 de junio. Parece probable una victoria de Duque, ya que acaparó el 39% de los votos frente al 25% de Petro. Sin embargo, el apoyo de Sergio Fajardo (23%) podría dar un impulso al candidato izquierdista. Duque sería una noticia positiva para los mercados, ya que prometió recortar los impuestos societarios y apoyar al sector privado, acelerando así la recuperación de la inversión en el país. El candidato pro empresarial también respalda al sector petrolero. Sin embargo, su postura más dura sobre el acuerdo de paz con las FARC —aunque la ha suavizado últimamente— podría alimentar las tensiones sociales. Lo peor ha quedado atrás para la economía colombiana: los elevados precios del petróleo, la agenda de infraestructuras y la reforma tributaria deberían impulsar las exportaciones y la inversión, situando el crecimiento alrededor del +2,5% en 2018, después del +1,8% registrado en 2017, si bien sigue estando por debajo de su potencial. El nuevo gobierno también tendrá que lidiar con la importante afluencia de inmigrantes venezolanos (más de un millón desde 2015).

Europa
Reino Unido: la economía debería permanecer en una senda robusta en 2018
Tenemos más información sobre los débiles datos de la publicación del PIB del 1T. Excluyendo las existencias, el crecimiento del PIB se mantuvo en el +0,4% intertrimestral. El gasto del consumidor tan solo creció un +0,2% intertrimestral, después del +0,4% del 4T. La inversión fija aumentó un +0,9% intertrimestral después del +1,1% del 4T, pero el crecimiento se debió principalmente a la vivienda privada y a las administraciones públicas, ya que la inversión empresarial cayó un -0,2% intertrimestral, con una disminución del superávit bruto de explotación de las empresas del -1,3%. El gasto público apoyó el crecimiento (+0,5% intertrimestral) en la mayor medida posible desde el 1T de 2016. En el futuro, esperamos que la economía nacional crezca moderadamente. El gasto del consumidor debería contar con el apoyo del aumento del poder adquisitivo real, ya que el crecimiento salarial ha superado recientemente a la inflación. Nuestro pronóstico del +1,5% en 2018 se encuentra en el extremo superior del consenso, pero estamos relativamente seguros de que se producirá una revisión al alza el 29 de junio o un repunte en el 2T más fuerte del esperado. Una inflación superior al +2% en 2018 y 2019 justificaría una subida de tipos de +25 pb por parte del Banco de Inglaterra en noviembre de 2018.

África y Oriente Medio
África: diferentes pulsos
Los datos de inflación caracterizan los divergentes impulsos económicos por los que atraviesa África. Se ha producido una notable depreciación de la mayoría de monedas en los últimos cuatro años, lo que ha dado como resultado aceleraciones inflacionarias bastante visibles en economías clave, como Sudáfrica, Egipto, Angola, Nigeria, Kenia, Ghana o Etiopía. Al mismo tiempo, la zona del franco CFA protegió a sus miembros de cualquier movimiento en el tipo de cambio, pero el menor impacto de los precios de exportación desencadenó un shock deflacionario. Los dos acontecimientos hicieron mella en el crecimiento, con un impacto que también depende del espacio político y el oportuno apoyo internacional. Actualmente, el primer grupo de países se está beneficiando de una bonanza de la desinflación acompañada de una recuperación del crecimiento, magnificada con la relajación de la política monetaria y las condiciones crediticias. El grupo de países la zona del franco CFA diverge, ya que la inflación sigue siendo muy baja y el crecimiento no es generalizado. Dentro del grupo de países de la CFA, la zona de África Occidental muestra un fuerte crecimiento, propiciado por unos niveles de deuda más bajos y un mayor apoyo internacional. En la zona centroafricana, se sigue materializando un shock deflacionario de la deuda, siendo la República del Congo la más afectada.

Asia Pacífico
Singapur: señales positivas
Las cifras de abril proporcionaron noticias positivas para la economía de Singapur. En primer lugar, las exportaciones nacionales no petroleras aumentaron un 11,8% interanual en abril (después del -3,2% de marzo) gracias a un aumento de las exportaciones no electrónicas. La demanda fue impulsada por la UE (+45,4% interanual), EE. UU. (+37,8%) y China (+26,8% interanual). En segundo lugar, la producción manufacturera ha cobrado fuerza (+9,1% interanual en abril desde el +6,1% interanual de marzo) impulsada por los productos químicos y electrónicos. En tercer lugar, el PMI manufacturero de SIPMM continúa sugiriendo un crecimiento firme a corto plazo a pesar de una ligera disminución (52,9 en abril desde la cifra de 53 en marzo). Por ahora, el principal lastre para el crecimiento económico es el sector de la construcción, obstaculizado por un crecimiento más débil de la demanda privada. En este contexto, esperamos un crecimiento económico ligeramente más lento, pero aún próspero, del +3% en 2018 (en comparación con el +3,6% de 2017).