Oportunidades en crédito de los mercados emergentes, una revisión

El comportamiento de los bonos corporativos de los mercados emergentes también fue positivo, aunque no pudo igualar el de otras clases de activos. El segmento de high yield, en particular, quedó rezagado hasta al menos el final del tercer trimestre. La situación cambió en el cuarto trimestre, dado el claro resultado de las elecciones presidenciales en EE.UU. y los primeros resultados positivos para el desarrollo de vacunas contra la COVID-19, con los bonos de mercados emergentes recomendados por todos como inversión de cartera para 2021. Así, nuestro segmento disfrutó igualmente de un fuerte repunte hacia el final del año, con un estrechamiento de los márgenes de crédito de 75 puntos básicos en el caso del índice de referencia (J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Corporate EMBI Broad Diversified) y de hasta 114 puntos básicos en el caso del segmento de alto rendimiento puro del índice durante el cuarto trimestre.

Este rendimiento se atribuyó a la coyuntura macroeconómica mundial y a factores microeconómicos. Además, las valoraciones extremadamente favorables impulsaron los beneficios de las entradas netas en esta clase de activos hacia finales de año. Es probable que estos factores sigan evolucionando positivamente también durante todo este año:

Entorno macroeconómico

Aunque los economistas previeron la contracción de la economía mundial entre un 4 y un 5% en 2020, es probable que en 2021 se vuelva a un crecimiento positivo. El FMI espera un crecimiento de hasta el 6% para los países de los mercados emergentes, en parte porque es probable que éstos se beneficien además de la pronunciada debilidad del dólar estadounidense y de la gran fortaleza de los mercados de materias primas. Los metales preciosos, así como muchos metales básicos (cobre, mineral de hierro, etc.) y los productos agrícolas (soja, proteínas), cotizan actualmente en máximos de varios años. Consideramos que el ciclo de las materias primas se encuentra en un mercado alcista estructural a largo plazo y pensamos que es probable que el impulso de los precios continúe en 2021. Por un lado, la capacidad de producción es incapaz de seguir el ritmo de la recuperación de la demanda debido al déficit estructural de inversión de los últimos años, que se amplió aún más con el estallido de la pandemia de la COVID-19. Por otro, los importantes programas económicos de los distintos países - encabezados por China, cuyo PIB se prevé que crezca un 8% - siguen impulsando la demanda de materias primas. Las inversiones en materias primas también constituyen la cobertura perfecta contra los posibles riesgos de inflación. Las exportaciones de materias primas siguen siendo un importante motor de crecimiento para muchos países de los mercados emergentes. El impulso positivo en este frente se dejará sentir en toda la cadena de valor, mientras que el crecimiento del PIB, especialmente en los países exportadores de materias primas, probablemente superará las expectativas.

En este contexto, los riesgos potenciales para esta clase de activos incluyen un aumento de los tipos de interés, así como un recalentamiento a largo plazo de los mercados y la inflación asociada. En general, sin embargo, no vemos todavía ningún signo de tal recalentamiento, por ejemplo, un acceso más fácil al mercado para los créditos débiles o nuevas emisiones con vencimientos extremadamente largos (>50 años) y, esperamos otra fase de recuperación inicialmente. Incluso un aumento de los tipos de interés no tiene por qué dar lugar a un taper tantrum; si tal evento comienza a ocurrir puede ser gestionado en consecuencia, por ejemplo,

Factores técnicos:

Las previsiones sistemáticamente positivas para los mercados emergentes en el cuarto trimestre dieron lugar, en general, a elevados flujos de entrada, impulsando aún más la recuperación de esta clase de activos. Así, las entradas netas en bonos en divisas fuertes de los mercados emergentes ascendieron a unos 14.000 millones de dólares en el cuarto trimestre, con lo que las entradas para el conjunto de 2020 ascendieron a casi 10.000 millones de dólares. Esperamos que las entradas sigan siendo fuertes en los próximos meses debido a las perspectivas positivas para 2021. En comparación con las entradas récord en bonos de mercados emergentes en 2017 y 2019, así como las entradas en bonos de alto rendimiento de Estados Unidos y Europa en 2020, todavía existe un potencial reprimido para 2021. En un contexto histórico, los flujos de fondos hacia las inversiones en los mercados emergentes siempre se han correspondido muy fuertemente con la expansión de los balances del G4 tras un desfase de 12 meses.

Portfolio:

Durante la fase inicial del rally, también nos centramos en los ángeles caídos (por ejemplo, Kuwait Projects, Trinidad Generadora, Braskem), así como en los favoritos del sector, como Renew Power, Medco Energi, CSN y Gerdau. Hemos tomado beneficios en la mayoría de estos casos y, al mismo tiempo, hemos aumentado las posiciones en los rezagados que identificamos en el segmento del petróleo y el gas (Tullow Oil, Perú LNG, GTE). En otros sectores también hemos actuado en áreas que habían sufrido presiones, como el segmento inmobiliario en Indonesia.

Creemos que los segmentos de baja calificación B y CCC seguirán mostrando el mayor potencial reprimido en los próximos meses. Algunas de estas empresas se están negociando como candidatas al impago, injustificadamente, en nuestra opinión, ya que tienen estrategias muy creíbles para mejorar su solvencia. Sin embargo, el mercado todavía no las percibe como tales. En algunos casos, también esperamos que se produzcan intercambios atractivos de distressed, es decir, empresas que no pueden atender el servicio de sus bonos a su vencimiento y, por tanto, ofrecen atractivas extensiones de vencimiento, normalmente con mayor flujo de caja y/o garantías sobre los activos.

A nivel sectorial, seguimos sobreponderados en petróleo y gas, infraestructuras, inmobiliario y servicios públicos. En el segmento del petróleo y el gas, estamos invertidos -con algunas excepciones (Pemex y Ecopetrol)- en el segmento de calificación muy baja en comparación con el índice de referencia. Para la mayoría de los pequeños productores de petróleo, el mercado sigue valorando los precios actuales del petróleo en 45-50 dólares. Estos niveles permiten realizar perforaciones lucrativas con tecnología convencional, aunque el margen de inversión es mínimo. Por tanto, esperamos que los precios del petróleo suban a medida que aumente la movilidad.

Esta expectativa aún no se refleja en los precios de los bonos. Es obvio por qué el sector de las infraestructuras se ha mantenido rezagado hasta la fecha. Seguimos valorando las empresas en función de su liquidez y su posición negociadora frente a los acreedores. La sobreponderación en el sector inmobiliario se explica por nuestras perspectivas positivas para China, complementadas por las posiciones en el segmento minorista y en los centros comerciales.

A nivel de países, seguimos ampliando nuestra sobreponderación en China, dado que seguimos viendo atractivas oportunidades de compra en este país. Los participantes en el mercado reaccionaron con sorpresa al anuncio de la quiebra de dos empresas estatales locales. Aunque los impagos han ido aumentando en China desde hace unos años, es muy inusual que las empresas estatales no sean rescatadas. Sin embargo, la administración china está aceptando ahora en mayor medida las fuerzas del mercado, la única forma de obligar a las empresas estatales a mejorar sus resultados. Consideramos que esta evolución es positiva a largo plazo. Dicho esto, los inversores locales de Asia, en particular, son partidarios de comprar y vender rápidamente y con un horizonte de inversión corto.

Sin embargo, la volatilidad de los precios resultante, unida a la escasa información en muchos casos, aleja a muchos inversores internacionales de una mayor exposición al mercado de eurobonos en China.