Oportunidades y consecuencias para los inversores tras las reacciones de los bancos centrales

Las medidas de distanciamiento social parecen estar dando sus frutos con una disminución de la propagación del virus en Europa e incluso en Estados Unidos, que se está convirtiendo en el país más afectado. La situación en algunos países emergentes sigue siendo preocupante, ya que, en Turquía, la India y el Brasil podría registrarse un rápido aumento de los nuevos casos y de las muertes. Europa y Estados Unidos están analizando ahora estrategias para levantar las restricciones de cierre, y parece que la reanudación de las actividades normales llevará meses, si no trimestres.

La evaluación de las consecuencias económicas de esta crisis sanitaria se hace aún más difícil por la naturaleza de este shock sin precedentes, así como por la incapacidad de los gobiernos de establecer un calendario para la flexibilización de las restricciones. A medida que el confinamiento se extiende, las predicciones sobre la gravedad de la recesión empeoran. Para el año 2020, las previsiones de crecimiento medio del FMI se sitúan en el -3% a nivel mundial, el -7,5% en Europa y el -3,2% en Estados Unidos. Para 2021, prevé que el crecimiento mundial alcance el +4,7% en Europa y en Estados Unidos, y el +5,8% a nivel mundial.

El mundo entrará sin duda en una grave recesión. Los sistemas de bienestar social, junto con las decisiones políticas, afectarán el grado en que las deudas públicas absorberán el este shock económico, pero los hogares y las empresas no se salvarán.

La Fed va más allá

Los bancos centrales están yendo más allá de las medidas tomadas en crisis anteriores. En particular, la Reserva Federal ha adoptado medidas espectaculares y ha aumentado su servicio de crédito a las empresas en el mercado secundario. La inversión inicial de 20.000 millones de dólares en los mercados primario y secundario se incrementó así a 75.000 millones de dólares.

- Los bonos con calificación BBB- / Baa3 a 22 de marzo de 2020 y cuyas calificaciones han sido rebajadas a BB- / Ba3 son ahora elegibles para ser comprados por la Fed.

- Los ETF de highyield, que inicialmente fueron excluidos, son ahora elegibles si el objetivo del fondo es ganar exposición a los mercados de bonos de alto rendimiento de Estados Unidos.

Este anuncio, aunque no elimina los riesgos de impago de las frágiles empresas estadounidenses (B y CCC), sigue siendo muy positivo para el mercado crediticio, ya que alivia el importante riesgo de deterioro de los emisores BBB ("ángeles caídos") y limitará la probabilidad de un aumento global de las tasas de impago.

El mercado de highyield está bajo presión

Los activos de riesgo se ven gravemente penalizados por la crisis actual y, en particular, el mercado de highyield, que depende en gran medida de los datos macroeconómicos y de la solvencia de los emisores. Los diferenciales del índice de HY mundial se han ampliado en más de 400 puntos básicos desde principios de febrero. Los mercados de highyield de países emergentes y de EE.UU. se vieron afectados de manera más significativa, ya que los diferenciales se ampliaron en 430 bps y 550 bps respectivamente. Además, los emisores de menor calificación (B e inferiores) se vieron naturalmente más afectados, con una ampliación de los márgenes de más de 500 bps para el segmento "B" frente a 380 bps para el segmento "BB".

La inversión de las curvas, junto con el aumento previsto de las tasas de impago, también acentuó el bajo rendimiento de los bonos a corto plazo en comparación con las emisiones a largo plazo. Esta inversión de las curvas también se aplica a los emisores BB y grado de inversión.

La reciente promesa de la Reserva Federal de comprar bonos highyield condujo a un aumento sustancial de las valoraciones.

Se producirán defaults… pero las oportunidades también surgirán

Por ahora se han contenido las tasas de impago, pero se espera que aumenten. Las tasas de impago aumentarán inevitablemente a medio plazo frente al nivel actual del 2%. La verdadera pregunta es, ¿hasta qué punto? Creemos que el aumento de los impagos no será tan drástico y homogéneo como prevén las agencias de calificación. Las predicciones más pesimistas anticipan un aumento de los impagos generales hasta del 18% en los próximos 12 meses. Creemos que el aumento de las tasas de impago será más moderado, ya que las necesidades de refinanciación de las empresas son menores que durante las crisis anteriores (2001 y 2008), especialmente en Europa, y las medidas acomodaticias aplicadas por los gobiernos y los bancos centrales han sido más rápidas y más específicas que en las crisis anteriores. No obstante, esta observación debe matizarse en función de las zonas geográficas.

Así pues, por zonas geográficas:

- Creemos que los países emergentes (que en la actualidad tienen la tasa de morosidad más baja, inferior al 1%) serán los más afectados (en particular América Latina y Oriente Medio), dado el peso del sector energético en estas regiones, los desequilibrios presupuestarios y las importantes necesidades de refinanciación en dólares, cuyo coste ha aumentado considerablemente.

- Creemos que el mercado de highyield de Estados Unidos también se verá afectado debido a su exposición a los sectores de consumo energético y cíclico.

- El mercado europeo debería verse menos afectado como resultado de su menor exposición a los sectores de la energía, el ocio y los viajes (5%).

- En general, los grandes emisores de Europa y Estados Unidos deberían beneficiarse de las medidas acomodaticias aplicadas por los gobiernos y los bancos centrales (véase más arriba), que deberían limitar el contagio financiero y evitar un aumento grave de los impagos en estas 2 áreas.

Aprovechar las oportunidades del mercado

Los problemas de liquidez que amplificaron la espiral descendente de los mercados financieros, junto con la probable ola de rebajas de la calificación de las empresas con grado de inversión a highyield ("ángel caído"), que está empezando a afectar a los factores técnicos al aportar flujos adicionales al mercado de highyield (el primer trimestre de 2020 experimentó el mayor volumen de "ángeles caídos" jamás registrado), crean oportunidades interesantes, en particular para los emisores europeos y estadounidenses de alta calidad.