¿Política de tipos de interés quo vadis? 3 escenarios de política monetaria

Por un lado, se insiste en que la fase de altas tasas de inflación es sólo temporal, porque está relacionada con los precios de la energía y con la pandemia. Por lo tanto, subir los tipos de interés sería un error de política monetaria. Por otro lado, sin embargo, se cree que los tipos de interés clave son demasiado bajos, porque estamos experimentando un cambio de régimen hacia tasas de inflación persistentemente más altas.

La elección del lado correcto de la balanza tendrá un impacto significativo en el comportamiento de una cartera de activos. Aunque por desgracia, pasará algún tiempo antes de que los indicadores macroeconómicos despejen la incertidumbre. Además, puede haber una tercera posibilidad en la que se manifieste una salida de esta fase más incierta.

En todo caso, los inversores están en buena compañía. Los bancos centrales también se han visto sorprendidos y están preocupados por las altas tasas de inflación. Esto ha provocado un cambio de estrategia en la orientación básica de la política monetaria.

Estrategia 1: política dovish

Antes del periodo actual de elevadas tasas de inflación, los bancos centrales querían seguir una estrategia de normalización lenta. En el primer año de la pandemia, las expectativas se concretaban en subidas cautelosas de los tipos sólo a partir de 2024. En la última década, la inflación en las economías avanzadas ha sido demasiado baja, es decir, ha estado por debajo del objetivo respectivo de los bancos centrales.

Un periodo prolongado de expansión económica y una brecha de producción positiva (sobrecalentamiento), deberían ayudar a mejorar el lado de la oferta, afectada por la caída de las tasas de participación en el mercado laboral, caída de las tasas de empleo, caída del crecimiento de la productividad, ya que ésta se vio afectada negativamente por la pandemia.

Estrategia 2: política hawkish

La persistencia de tasas de inflación elevadas y el aumento de los efectos secundarios (la subida de los costes del transporte y la energía ejercen presiones generalizadas sobre los costes), refuerzan el riesgo de que las expectativas de inflación crezcan significativamente. Además, aunque el mercado laboral no es todavía fuerte -las tasas de empleo están ligeramente por encima de los niveles prepandémicos en un número creciente de países-, se ha tensado con sorprendente rapidez.

Las tasas de desempleo están alcanzando niveles bajos en cada vez más países, más concretamente, alcanzan niveles que se conocen como NAIRU (Tasa de Inflación No Acelerada del Desempleo). Este es el nivel por debajo del cual, aumenta la presión para la subida de las tasas de inflación.

Los bancos centrales no pueden influir especialmente en las tasas de inflación actuales. Porque los precios más altos de la energía, el transporte y los alimentos tienen poco que ver con el bajo nivel de los tipos de interés. Sin embargo, los bancos centrales pueden tratar de evitar la transmisión de las elevadas tasas de inflación actuales a las expectativas de inflación, enviando señales intensas (sesgo hawkish). La nueva política consiste entonces, en una salida más temprana y rápida de la política monetaria expansiva.

De aquí a finales de año, se prevén subidas de los tipos de interés clave por un total de 1,6 puntos porcentuales, hasta el 1,7%, en Estados Unidos, y de 0,46 puntos porcentuales, hasta el -0,12%, en la zona del euro. El nivel de los tipos de interés neutrales se alcanzará antes; se trata del tipo de interés que se supone que no tiene ni un efecto de impulso, ni de amortiguación, en la actividad económica. Para los Estados Unidos, el mercado prevé un tipo de interés neutro ligeramente inferior al 2%, mientras que para la zona del euro se sitúa en torno al 1% (medido por el tipo de interés a cinco años dentro de cinco años).

Estrategia 3: política monetaria restrictiva

Si las expectativas de inflación se desvían al alza a pesar de una salida de la fase alcista más temprana y rápida, los bancos centrales se verían obligados a evitar una brecha de producción positiva mediante un enfriamiento de la demanda (crecimiento económico) para cumplir el objetivo de inflación. El tipo de interés oficial se elevaría por encima del nivel neutral, lo que significa que la política monetaria se volvería restrictiva. De esta forma, el riesgo de recesión aumentaría, porque los bancos centrales a menudo se han excedido con las subidas de los tipos de interés en el pasado.

Se esperan subidas de los tipos de interés

En las economías desarrolladas, las expectativas de que se produzcan subidas significativas de los tipos core han aumentado rápidamente. Esto ha frenado la búsqueda de carry en las inversiones.

La estabilidad de los tipos de interés a corto plazo ya no da lugar a una demanda indiscriminada de primas de rendimiento para el riesgo de crédito (TINA por There Is No Alternative to Risk Assets). Para los bonos Investment Grade, la atención se centra en la sensibilidad a los tipos de interés (riesgo de duración) y en el diferencial de break even (el efecto negativo de las subidas de los tipos de interés es tan grande como el efecto positivo de la prima de rendimiento).

En el caso de los bonos High Yield (por debajo del grado de inversión), el riesgo de crédito se tiene más en cuenta: se puede producir un mayor riesgo de refinanciación y reembolso, provocado por unos tipos de interés más altos. Además, el aumento de los rendimientos ejerce presión sobre las valoraciones de las clases de activos (precios más bajos). En otras palabras, el aumento de los rendimientos de la deuda pública supone que los bonos del Estado son más atractivos, lo que ejerce presión sobre las alternativas de inversión con mayor riesgo.

Aunque los rendimientos de la deuda pública estadounidense ya han subido de forma significativa, la primera subida de tipos en 7 años es (todavía) muy lejana.

Condiciones financieras favorables

La principal e inmediata cuestión a dilucidar por el mercado, es comprobar si el entorno financiero general (condiciones financieras) se vuelve simplemente menos acomodaticio o incluso restrictivo. Mientras un nivel de tipos de interés neutro sea suficiente para que las expectativas de inflación permanezcan estables, el cambio en la política del banco central generará fluctuaciones en el precio de los activos, pero las condiciones financieras no se volverán restrictivas (escenario base).

El temor a que sea necesario un nivel de tipos de interés restrictivo para contener las expectativas de inflación (incluida una probabilidad creciente de recesión) forma parte de un escenario de riesgo.

Subida del nivel de los tipos de interés neutrales

A medio plazo, sin embargo, es al menos igual de importante comprobar si el nivel de los tipos de interés neutrales va a subir. Desde hace años existe un acalorado debate al respecto. Los argumentos a favor de una tendencia al alza de los tipos de interés se apoyan en que la evolución demográfica (envejecimiento), las elevadas necesidades de inversión para luchar contra el cambio climático, y los déficits presupuestarios generalmente elevados, podrían conducir a un superávit de ahorro decreciente.

Si este fuera el caso, los bancos centrales tendrían que subir más de lo esperado los tipos, sin que el nivel de los mismos tuviera un efecto restrictivo sobre la economía. Pero una subida pronunciada de los tipos hasta un nuevo nivel neutro más elevado, sería restrictiva para las condiciones financieras. Esto se debe a que aumentaría la presión a la baja sobre la valoración de numerosas clases de activos. Además, esta presión sería de naturaleza estructural, y no meramente cíclica como en el caso de una recesión.

Conclusión

Lo que podemos concluir de todo este entorno, es que mientras las expectativas de inflación se mantengan estables, es decir, no se desvíen al alza de forma significativa y persistente, los bancos centrales subirán los tipos de interés básicos hasta un nivel neutral más pronto que tarde, y más rápidamente. En este escenario, el entorno financiero seguirá siendo positivo, aunque crezcan las fluctuaciones en los precios de los activos. En los dos escenarios de más riesgo (riesgo de recesión o riesgo tipo de interés neutro más alto), aumentará la disyuntiva entre la lucha contra la inflación, o la búsqueda de la estabilidad financiera.

Nota legal:

Los pronósticos no son un indicador fiable de los resultados futuros.