Previsiones para el BCE en 2020

Nosotros creemos que la jerarquización de los depósitos que entró en vigor en el cuarto trimestre de 2019, esencialmente actúa como un endurecimiento de las condiciones financieras. Las acciones del BCE en 2020 deberían considerarse realmente como una recalibración de esta acción previa, y tendrá poco impacto en el contexto económico o en las expectativas de inflación, en nuestra opinión. Hasta ahora, los bancos de la eurozona se han mostrado muy reacios a repercutir los tipos negativos en su base de clientes más amplia, rompiendo, en principio, el mecanismo de transmisión de la política monetaria por debajo del umbral cero. Creemos que esta reticencia se cuestionará cada vez más cuando los tipos más largos estén por debajo de cero, pero hasta que los tipos negativos no se transmitan ampliamente, la eficacia del BCE para hacer frente a futuras recesiones se debilitará materialmente.

En consecuencia, Europa necesita urgentemente un estímulo fiscal. La mayor economía y motor de crecimiento de la eurozona, Alemania, está al borde de la recesión y tiene un gran superávit presupuestario, lo que, en nuestra opinión, no tiene sentido, especialmente cuando se puede financiar un déficit con rendimientos negativos. Los proyectos de inversión financiados a coste cero se vuelven de repente mucho más viables que cuando se calculan a tipos históricos. Esta es una de las razones por las que creemos que Christine Lagarde fue elegida como sustituta de Mario Draghi en la presidencia del BCE, para utilizar su influencia política y su experiencia para engatusar a los gobiernos de la Eurozona a fin de que aflojen las ataduras de los billeteros nacionales.

Desafortunadamente, el nombramiento de Lagarde conlleva sus propios riesgos. La ex presidenta del FMI no es una banquera central, y este es un año difícil para asumir el cargo mientras exista tal división dentro del consejo de gobierno. El estímulo no está llegando a la economía real. El BCE tiene que presionar a los bancos para que cobren realmente a sus clientes tipos negativos, o encontrar una forma de llegar a los consumidores directamente (lo que requeriría alguna forma de dinero en helicóptero). No vemos a Lagarde como un líder que encaje en el mismo molde que Draghi, que mostró su habilidad para tomar medidas audaces y ganarse el respeto de los mercados, por no hablar de arrastrar a su consejo de gobierno con él, a menudo a contracorriente.

Volviendo a nuestras previsiones, y a pesar de confundir a muchos con su rentabilidad positiva en 2019, vemos que los Bunds ofrecen una rentabilidad positiva de nuevo en 2020, aunque sea pequeña, con un retorno a 10 años que cae a alrededor de -40 puntos básicos a finales del ejercicio. Esperamos que la convergencia de los diferenciales entre la deuda pública central y periférica de Europa continúe en los próximos 12 meses, y que la correlación entre la deuda pública central y la periférica se restablezca plenamente durante 2019. Si diferenciamos por bonos del Estado europeos, nuestra elección sería España, que, a menos que se produzca una interrupción política importante, debería ver sus diferenciales converger aún más con los Bunds.