Rusia e Inflación en el centro del problema

La proximidad de la zona euro a Rusia y Ucrania contribuye a una fuerte caída del sentimiento y la actividad. El principal factor es la gran dependencia de la región de las importaciones de gas ruso. En 2020 representaba alrededor del 45% de todas las importaciones de gas de la UE. Entre los países que están especialmente expuestos se encuentran Alemania e Italia, lo que hace que ambos sean especialmente vulnerables a las consecuencias de posibles interrupciones del suministro y a la fuerte subida de los precios del gas.

Las tasas de inflación de la zona euro, superiores al 6% interanual en los próximos meses, serán un lastre para el poder adquisitivo y el consumo. El mes de marzo ya registró una fuerte caída de la confianza de los consumidores, lo que presagia un fuerte golpe al crecimiento. Además, mientras los fabricantes avanzan en la reparación de la cadena de suministro interrumpida por la pandemia, la invasión rusa crea nuevas perturbaciones. Por lo tanto, aunque sólo algo menos del 3% de todas las exportaciones de productos van a Rusia, esperamos una fuerte desaceleración de la actividad durante el segundo semestre. Los componentes prospectivos de los principales indicadores de sentimiento se han debilitado considerablemente en los últimos tiempos. Sin embargo, todavía hay un exceso de ahorro relacionado con la pandemia que debe desplegarse y medidas de apoyo fiscal que mitigan las consecuencias. Con todo, esperamos que la actividad se detenga durante el segundo semestre e incluso vemos el riesgo de una recesión técnica. La producción crecerá un 2,2% y un 1,6% en 2022 y 2023, respectivamente, pero el crecimiento de este año estará impulsado en gran medida por un excedente estadístico a partir del segundo semestre de 2021.

La guerra de Rusia contra Ucrania ha puesto al BCE en un dilema. Por un lado, la subida vertiginosa de los precios de la energía y las materias primas se suma a la ya elevada presión inflacionista, que persistirá. Los precios de las importaciones, de los productores y de las materias primas, así como las encuestas empresariales, indican una presión inflacionista que no cesa. Y con un mercado laboral en buena forma, vemos la posibilidad de que los salarios aumenten considerablemente. Por otra parte, la fuerte desaceleración que se avecina justifica más bien una flexibilización de la política económica que un endurecimiento de la misma. Las condiciones de financiación también se han deteriorado debido a la postura más agresiva de la Fed.

En este dilema, esperamos que el BCE actúe con cautela. Es probable que ponga fin a sus compras del QE en el tercer trimestre, pero sólo actuará en diciembre (con una subida de 25 puntos básicos), cuando la actividad vuelva a mejorar y se materialicen las expectativas de aumento de los salarios. A partir de ese momento, esperamos una normalización moderada de la política monetaria. Los riesgos se inclinan claramente hacia una primera subida más temprana, por ejemplo, debido al desanclaje de las expectativas de inflación. Por el contrario, los obstáculos para no actuar o incluso para prolongar el QE son elevados. En nuestra opinión, se necesitaría una profunda recesión para impedir que el BCE reaccionara ante el cambio sustancial del entorno de la inflación.