Sin rendición: La invasión rusa no frena la voluntad del BCE de endurecer su política

Las proyecciones actualizadas de los servicios de la Comisión respaldan los argumentos a favor de la normalización de la política monetaria. A menos que se materialicen los riesgos a la baja en las perspectivas de inflación media, vemos el camino allanado para el inicio del ciclo de normalización en 2022. La hipótesis de referencia del BCE, que sitúa el crecimiento en el 3,7% en 2022, sería coherente con dos subidas de tipos este año. 

Somos más cautelosos con respecto a las consecuencias de la guerra y vemos que la zona euro sólo crecerá un 2,2% en 2022, muy por debajo de las expectativas del BCE. Por lo tanto, seguimos viendo una sola subida en diciembre, pero reconocemos que el riesgo se inclina de nuevo hacia dos subidas este año.

Tal y como se esperaba, en la reunión de ayer el Consejo de Gobierno (CG) anunció el fin del PEPP, pero al mismo tiempo dejó claro que la normalización de la política no descarrilará. Más concretamente, el CG decidió:

Terminar el PEPP a finales de marzo, pero destacó que "renovada la fragmentación del mercado relacionada con la pandemia, las reinversiones del PEPP pueden ajustarse con flexibilidad en el tiempo, las clases de activos y las jurisdicciones en cualquier momento".

Ajustar las compras mensuales de APP a 40.000 millones de euros en abril, 30.000 millones de euros en mayo y 20.000 millones de euros en junio y afirmar que, a partir de entonces, la "calibración de las compras netas para el tercer trimestre dependerá de los datos y reflejará su evaluación evolutiva de las perspectivas". Si las perspectivas de inflación no se debilitan tras el final del QE, el CG concluirá las compras netas de activos en el tercer trimestre.

Sin embargo, esto no significa que sea inminente una subida de los tipos de interés oficiales, ya que el CG también declaró que "cualquier ajuste de los tipos de interés oficiales del BCE tendrá lugar algún tiempo después de que finalicen las compras netas del Consejo de Gobierno en el marco del APP y será gradual".

Las condiciones especiales de las TLTRO terminarán probablemente en junio y las facilidades de recompra con otros bancos centrales se extienden hasta enero de 2023 para compensar las posibles tensiones del mercado financiero relacionadas con la invasión rusa.

La inflación sube, pero sigue el debate sobre la persistencia: La fuerte actualización de las perspectivas de inflación en las proyecciones de los expertos del BCE no ha sido una sorpresa. Ahora se considera que la inflación anual se situará en una media del 5,1% este año y del 2,1% y el 1,9% en los años 2023 y 2024. Asimismo, la senda de la inflación subyacente se ha elevado al alza (2021: 2,6%, 2022: 1,8%, 2024: 1,9%). De este modo, ambos parámetros clave para la decisión de política del BCE se acercan al objetivo del 2% en el horizonte de previsión. En consecuencia, el "Consejo de Gobierno considera cada vez más probable que la inflación se estabilice en su objetivo del 2% a medio plazo". No obstante, señala que "no se sabe con certeza cuán persistente será el aumento de estos indicadores, dado el papel de los factores temporales relacionados con la pandemia y los efectos indirectos del aumento de los precios de la energía".

Riesgos importantes: El escenario de referencia es el de un prolongado repunte de la inflación (véase el gráfico siguiente). Pero ante la invasión rusa en Ucrania, los riesgos para las perspectivas han aumentado considerablemente. En un escenario adverso, por ejemplo, se prevé que la inflación general sólo alcance una media del 1,6% en 2024. En la conferencia de prensa, la presidenta Lagarde dejó claro que los riesgos para la inflación son definitivamente al alza a corto plazo, pero a medio plazo esto está menos claro. En lo que respecta a la actividad, los efectos del sentimiento de la invasión rusa son un comodín clave y el balance de riesgos se ve claramente a la baja. Somos más pesimistas en cuanto al escenario macroeconómico. Vemos que la inflación superará el nivel del 6% interanual en los próximos meses y esperamos que las consecuencias de la guerra sean más graves a través de los efectos sobre el sentimiento, los cuellos de botella y un golpe al poder adquisitivo.

Las expectativas de inflación suben, las condiciones de financiación bajan: La opinión del CG sobre las expectativas de inflación parece algo optimista. Afirma que "las expectativas de inflación a más largo plazo en una serie de medidas se han vuelto a anclar en nuestro objetivo de inflación. El Consejo de Gobierno considera cada vez más probable que la inflación se estabilice en su objetivo del 2% a medio plazo". Sin embargo, las medidas de mercado sobre las expectativas de inflación han superado claramente el umbral del 2% y también las medidas a largo plazo están por encima de este nivel. En caso de que la proyección de inflación del BCE se materialice, seguramente volverán a bajar, pero actualmente vemos más bien el riesgo de que se desanclen y esto también podría haber estado en la mente del CG cuando debatieron ayer. Por el contrario, las condiciones de financiación se debilitaron un poco, lo que indica algún tipo de endurecimiento endógeno de la política.

La normalización de la política continuará, pero la opcionalidad aumenta: En la situación actual la incertidumbre es extremadamente alta y el CG está, con razón, "muy atento" a ella. No es de extrañar que se produjera un "debate muy intenso" y que, según la Presidenta Lagarde, hubiera un amplio abanico de opciones sobre la mesa, que iban desde ignorar la situación especial hasta seguir adelante con la política actual. En nuestra opinión, el compromiso adoptado tiene sentido. Por un lado, el CG fue claro en cuanto a la finalización del QE, mientras que por otro lado se recortó la relación temporal entre el final del QE y la primera subida de tipos. Ahora se afirma que "los ajustes de los tipos de interés oficiales del BCE tendrán lugar algún tiempo después del final" del QE y ya no "poco después". Para dejar claro que el próximo movimiento de los tipos será al alza el CG anuló al sesgo bajista de los tipos. Al hacer que el momento de la primera subida de tipos dependa totalmente de los datos, el BCE trata de mantener "la máxima posibilidad de elección en un con-texto de máxima incertidumbre", como dijo Lagarde. También insistió en que la decisión de ayer no supone una aceleración de la senda de normalización, sino que se avanzará paso a paso de forma ágil. Declaró explícitamente que el QE podría terminar en cualquier mes del tercer trimestre y que el nuevo término "algún tiempo después" puede ser "la semana después o meses después".

Nuestro escenario base sigue siendo una subida de tipos en diciembre de 2022: Creemos que el CG tomó una decisión acertada al mantener la máxima flexibilidad. Sin embargo, se abstuvo de dar pistas sobre la decisión en caso de que surgiera una disyuntiva entre crecimiento e inflación. En una situación de estanflación, ¿sacrificará el BCE el crecimiento y subirá los tipos de interés? Y si no es así, ¿mirará de frente? Hoy no tenemos ninguna información nueva al respecto. Por lo tanto, la incertidumbre política seguirá siendo alta. Lo único que tenemos claro es que la evolución de la guerra en Ucrania y sus consecuencias tendrán un impacto significativo en sus decisiones. A diferencia del CG, somos bastante pesimistas en cuanto a la actividad y vemos a la zona euro al borde de la recesión en el semestre de verano de 2022, con un crecimiento medio de sólo el 2,2% este año. El BCE prevé para 2022 un crecimiento de la producción del 3,7% en su escenario base. En nuestra opinión, subir los tipos de interés en una situación así, después de haber puesto fin al QE, sería más perjudicial que beneficioso. No esperamos que el BCE haya puesto el piloto automático. Mantenemos nuestra opinión de que la primera subida de tipos de 25 puntos básicos probablemente tenga lugar en diciembre. Dicho esto, da-da la decisión sorprendentemente agresiva de la reunión de ayer, el riesgo es que el BCE empiece a subir los tipos en septiembre y continúe haciéndolo en diciembre.