¿Volverá la inflación? Tres rutas para una subida de precios

El rápido crecimiento de la oferta monetaria de EE.UU. y el aumento de los precios de las materias primas están despertando el temor de un retorno de la inflación. El precio del petróleo ha subido a 50 dólares desde un mínimo de 30 dólares en mayo, mientras que la masa monetaria en EE.UU. ha crecido un 25%, su tasa más rápida registrada. Estas preocupaciones se reflejan en los valores vinculados a la inflación, con la tasa de inflación de referencia a 10 años en EE.UU. aumentando del 0,5% en marzo a poco menos del 2%.

Pero ¿esto debería preocupar a los inversores? ¿Hay algún factor excepcional en esta crisis del Covid-19 que hace más factible la generación de inflación?

Hay tres posibles formas en que la inflación podría repuntar:

La inflación ya podría ser más alta, sólo que no se está midiendo adecuadamente.

La acumulación de liquidez podría representar una demanda latente. Esto podría traducirse en inflación más adelante en 2021. El Covid-19 podría tener un efecto estructural adverso, de tal manera que los responsables políticos sobrestimarían el lado de la oferta de la economía y la sobre-estimularían mediante una política monetaria y fiscal poco rigurosa.

Examinamos cada una de estas amenazas por separado, pero para empezar, nos preguntamos si un aumento de la inflación sería motivo de preocupación.

¿Qué significaría una mayor inflación para los mercados?

Los inversores tienen buenas razones para temer una inflación más alta. Socavaría las valoraciones del mercado de valores que actualmente dan por supuesto, no sin razón, que los tipos de interés muy bajos, cercanos a cero, se mantendrán casi indefinidamente. La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), por ejemplo, confirmó en sus últimas proyecciones económicas que no tiene intención de aumentar el tipo de interés oficial durante tres años.

Esta perspectiva asume que la inflación sólo aumentará lentamente hasta alcanzar el 2% a finales de 2023. Sin embargo, si la inflación vuelve rápidamente y se mantiene, habría que reevaluar las perspectivas de la política.

Los bancos centrales de todo el mundo se verían presionados a endurecer sus políticas y frenar la liquidez. Los mercados de bonos comenzarían a descontar tipos más altos y, a medida que los inversores reevalúen las valoraciones de las acciones, se produciría un período de volatilidad financiera con caídas tanto de los mercados de acciones como de bonos.

El aumento de la inflación no es malo para todas las regiones y sectores: la Eurozona y Japón acogerían con agrado un repunte de los precios, al igual que algunas de las partes de valor del mercado. En general, sin embargo, supondría un desafío para el nivel actual de los precios de los activos. Los recuerdos de 2013, cuando la Reserva Federal señaló que reduciría las compras de activos, son un ejemplo de lo que puede suceder cuando la política se inclina hacia una dirección más restrictiva.

Dicho esto, es difícil ver una gran amenaza de inflación en el panorama actual. Ha caído durante la pandemia. Los niveles actuales son bajos en todo el mundo, con tasas anuales del IPC inferiores al 2% en las principales economías desarrolladas.

Japón y la eurozona están de nuevo en terreno de deflación y Reino Unido está por debajo del 1%. La caída de los precios del petróleo está jugando un papel importante, pero si quitamos la energía y los alimentos, podemos ver que las tasas de inflación básica también están en niveles bajos: más cerca del 1% que del 2% en EE.UU., Reino Unido y la eurozona, y por debajo de cero en Japón. En este sentido, nuestro economista europeo, Azad Zangana, ha señalado recientemente que la probabilidad de deflación ha aumentado en la pandemia.

Situaciones divergentes

Es cierto, sin embargo, que hay focos de inflación. Existe una divergencia significativa entre la situación del sector de bienes y el de servicios en la actualidad, ya que el primero disfruta de un fuerte repunte de la actividad que refleja la demanda acumulada y el cambio a las compras online. El crecimiento del comercio mundial de bienes ha aumentado considerablemente con el rápido incremento de las ventas de productos electrónicos y relacionados con la tecnología, y han comenzado a aparecer cuellos de botella. Mientras tanto, gran parte del sector servicios sigue sumido en la recesión, frenado por los cierres y las restricciones a la movilidad.

Estas situaciones divergentes se reflejan en los datos de inflación. Los precios del sector servicios siguen aumentando más rápidamente que los del sector de bienes sobre una base interanual. Sin embargo, las últimas cifras de Estados Unidos muestran que la brecha se está cerrando, ya que los precios de los servicios se están desacelerando, mientras que los de los bienes se recuperan rápidamente, como muestra el gráfico que figura a continuación.

Es probable que los precios de los servicios sigan disminuyendo en los próximos meses antes de estabilizarse a medida que el sector vuelva a la normalidad una vez que se distribuyan las vacunas. El aumento de los precios de los bienes básicos también debería disminuir, ya que gran parte de la reciente subida se ha concentrado en la venta de coches usados durante el verano, pues la gente se inclinó a evitar el riesgo de contacto en el transporte público. Este impulso relacionado con el Covid se está desvaneciendo y puede resultar un hecho aislado a medida que la población gane inmunidad.

Desde esta perspectiva, la inflación sigue transmitiendo debilidad, particularmente porque los servicios tienen más peso en la cesta del IPC que los bienes (59% contra 20%).

Sin embargo, las preocupaciones persisten y podemos ver tres áreas de preocupación que podrían ser rutas de incremento de la inflación.

Ruta 1 - La inflación está subestimada

La primera es técnica: la inflación no se mide adecuadamente y se subestima por los índices habituales.

Hay que admitir que está habiendo problemas para medir los precios de los servicios durante la pandemia. El cierre de muchos establecimientos ha significado que no ha sido posible recoger datos de manera normal. En cambio, algunos precios se han estimado o simplemente se han registrado como no disponibles.

La mayor fuente de error en la medición, sin embargo, proviene del cambio en los patrones de gasto durante la pandemia. El Covid-19 ha forzado un cambio en los gastos.

Los consumidores han reducido los viajes, o las comidas fuera y han aumentado el gasto en comida y bebida en casa, por ejemplo.

Como consecuencia, las ponderaciones utilizadas en los índices de IPC - que se basan en los patrones de gasto normales - no recogen el cambio en la economía más limitada por el Covid-19. Dado que los precios de los alimentos se aceleraron y los precios del transporte cayeron en casi todas las regiones durante la pandemia, esto hace que la inflación se incline hacia abajo. Las estimaciones del FMI y nuestros cálculos sugieren que esto supone entre 0,3 y 0,4 puntos porcentuales en EE.UU.

Claramente hay un problema exclusivo de la pandemia; sin embargo, debería desvanecerse a medida que los patrones de gasto vuelvan a la normalidad en 2021. La distorsión creada por el coronavirus lleva a una modesta subestimación única de la inflación, pero no debería persistir.

Ruta 2 - Los hogares aumentan sus gastos

La segunda preocupación sería que el aumento de la masa monetaria represente un exceso de liquidez que cree un incremento del gasto una vez que se normalice la actividad. La mayor demanda obligaría a los precios a subir.

Si bien la correlación entre el dinero y la actividad es mixta, el fuerte crecimiento reciente representa un crecimiento de los depósitos bancarios, en particular en el sector doméstico, donde se ha reducido el gasto. Los depósitos de las empresas también han aumentado. Esto se ha reflejado en el aumento de la tasa de ahorro, que sigue siendo elevada a pesar de las recientes disminuciones, como se muestra en el gráfico que figura a continuación.

Aunque un aumento de los depósitos de efectivo no es inusual durante una crisis, un aumento de esta escala ha sido exclusivo del Covid-19. La pregunta clave es si estos depósitos se gastarán y, en caso afirmativo, con qué rapidez.

Podría parecer que la gente estará deseando volver a la normalidad y gastar, pero bien podría haber "cicatrices". Los hogares podrían tardar un tiempo en recuperar la confianza. Algunas aerolíneas han dicho que no esperan una vuelta a la normalidad hasta 2024, por ejemplo. Algunos patrones de gasto cambiarán permanentemente a medida que la gente elija trabajar más desde casa y desplazarse menos.

El aumento de los ahorros se ha producido en todo el mundo, pero se ha concentrado entre los trabajadores y jubilados mejor situados. Por ejemplo, una encuesta realizada en los hogares de Reino Unido para el Banco de Inglaterra reveló que el 20% de los ahorros durante la pandemia se ha concentrado entre las clases más ricas y los jubilados.

Los grupos de bajos ingresos tendieron a disminuir o dejar de ahorrar, mientras que los desempleados y los que estaban en planes tipo “ERTEs” agotaron sus ahorros.

Los grupos con ingresos más altos tienden a ahorrar más y gastar menos y la encuesta lo confirma. Sólo el 10% de los hogares que aumentaron sus ahorros (menos del 3% de toda la muestra) planean gastar el dinero. Alrededor del 70% dijo que planeaban seguir manteniendo los ahorros en sus cuentas bancarias. Otros planeaban usar sus ahorros para pagar deudas, invertir o completar sus pensiones.

Esto no descarta un rebote en el gasto de los consumidores, ya que la normalidad vuelve y los hogares pueden dejar de acumular ahorros y empezar a gastar de nuevo. Sin embargo, sugiere que no habrá un fuerte repunte de la demanda acumulada. Es probable que quienes tengan un exceso de ahorro sean cautelosos, lo que concuerda con otros estudios sobre el gasto después de una pandemia.

La política fiscal puede ayudar a este respecto dirigiéndose a los hogares de menores ingresos. Sin embargo, en última instancia, es probable que el exceso de ahorro o de liquidez en el sector doméstico se disipe gradualmente, con lo que se ejercerá menos presión sobre la capacidad económica y menos sobre la inflación.

Ruta 3 - Un shock por el lado de la oferta

La tercera preocupación es más a largo plazo y reflejaría el impacto estructural del Covid-19 en la economía.

Volviendo a los efectos de cicatrización, si hay cambios permanentes en los patrones de gasto como resultado de la pandemia, será necesario que haya una reasignación de recursos. Los trabajadores se desplazarán a los sectores que siguen teniendo demanda. Esos cambios son un desafío. Puede que no sea fácil para un trabajador volver a capacitarse para las nuevas ocupaciones. También es posible que tengan que desplazarse y moverse, lo que también puede ser un desafío para quienes tienen familia y otros vínculos.

El impacto inicial que supone esto es deflacionario, ya que el desempleo aumenta y puede persistir durante algún tiempo. La amenaza inflacionaria llega más tarde, cuando los gobiernos y los bancos centrales interpretan erróneamente el alto nivel de desempleo como algo cíclico más que estructural. El exceso de estímulo monetario y fiscal puede entonces crear inflación, ya que la capacidad de oferta de la economía no es tan grande como sugieren las cifras de desempleo. Las crisis inflacionistas de los años setenta tuvieron su origen en una política que no reconoció los cambios adversos en el lado de la oferta.

En este sentido, el desafío que ha supuesto el Covid-19- no es único. No obstante, es demasiado pronto para evaluar si dará lugar a otro error importante de política. Y esta preocupación no es ciertamente el motor del reciente aumento de las expectativas de inflación en los mercados financieros. Lo mismo se aplica a los temores sobre la desglobalización y la potencial reconfiguración de las cadenas de suministro después de la crisis.

Sin embargo, al hacer un seguimiento de estos riesgos, vigilaríamos de cerca el crecimiento de los salarios y las expectativas de inflación para detectar signos de que la relación con el desempleo está cambiando.

Las preocupaciones son legítimas, pero los efectos deben ser reducidos

Cada una de estas tres amenazas tiene algún fundamento y la primera en la que la inflación está mal calculada probablemente ya es un hecho. La mayor es la preocupación por el crecimiento de la masa monetaria, dado el aumento de la liquidez y lo veríamos en la perspectiva de un mayor ahorro. Aún está por verse cómo reaccionará la gente una vez que esté inmunizada, pero las pruebas de la encuesta sugieren que veremos una respuesta comedida en lugar de excesos y unos precios más altos.

El Covid-19 ha estado particularmente polarizado en sus efectos económicos sobre los diferentes grupos de ingresos, de tal manera que ha concentrado el aumento de la liquidez y el ahorro entre los más acomodados, que seguirán ahorrando en lugar de gastando. Los mercados seguirán preocupados, pero las bajas tasas de interés para las inversiones a largo plazo deberían mantenerse hasta 2021 y potencialmente más allá.